ریسک سیستمی بخش غیرمالی و کاربرد آن در مدیریت ریسک پرتفو: رویکرد ریزش مورد انتظار نهایی

نوع مقاله : مقاله علمی پژوهشی

نویسندگان

1 دانشجوی دکتری، گروه حسابداری، دانشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران.

2 استاد، گروه حسابداری، دانشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران.

3 استادیار، گروه مدیریت، دانشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران.

10.22059/frj.2025.377227.1007607

چکیده

هدف: ریسک سیستمی با سرایت بین بخش‌های مختلف بازار، باعث ایجاد بحران و بی‌ثباتی مالی در اقتصاد می‌شود؛ از این‌رو شناخت، اندازه‌گیری، کنترل و مقابله با ریسک سیستمی ضرورت دارد. از آنجا که نهادهای مالی با تمامی نهادها ارتباط وسیعی دارند و می‌توانند ریسک را انتقال و گسترش دهند، عمدة پژوهش‌های انجام شده در حوزة ریسک سیستمی، به بخش مالی اختصاص پیدا کرده است و ریسک سیستمی بخش غیرمالی کمتر در کانون توجه بوده است. از سوی دیگر نهادهای غیرمالی نیز با یکدیگر و با بخش مالی ارتباطات وسیعی دارند، در نتیجه اهمیت سیستمی برای بخش غیرمالی نیز به‌صورت بالقوه موضوعیت دارد. با توجه به اهمیتی که ریسک سیستمی در ثبات و پایداری اقتصاد دارد و نظر به جایگاه نهادها و صنایع غیرمالی در اقتصاد جامعه، بایستی اهمیت سیستمی نهادها و صنایع غیرمالی ارزیابی و تبیین شود. همچنین شناخت محرک‌های ریسک سیستمی در شرکت‌های غیرمالی به شناخت بهتر شرکت‌های غیرمالی مهم سیستمی، اخذ تصمیمات اقتصادی و تدوین قوانین مناسب متعاقب کمک می‌کند. از طرفی، در تصمیمات مدیریت ریسک پرتفو، اغلب از معیارهای ریسک انفرادی نهادها استفاده شده و سرایت ریسک بین نهادها در نظر گرفته نشده است؛ بنابراین مقتضی است که برای مدیریت بهتر ریسک پرتفو، ریسک سیستمی نیز در تصمیم‌ها لحاظ شود. با توجه به آنچه بیان شد، هدف پژوهش حاضر، بررسی جامع ریسک سیستمی بخش غیرمالی از چهار منظر متفاوت است؛ بدین منظور اهمیت سیستمی شرکت‌های غیرمالی بررسی شد و شرکت‌ها از نظر ریسک سیستمی رتبه‌بندی شدند؛ همچنین اهمیت سیستمی صنایع مختلف بازار سرمایۀ ایران نیز بررسی و رتبۀ تمامی صنایع از نظر ریسک سیستمی مشخص شد. به‌علاوه، ویژگی‌های خاص شرکتی مرتبط با ریسک سیستمی شرکت‌های غیرمالی شناسایی و در پایان کاربست ریسک سیستمی توسط سبدگردانان، سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران در مدیریت ریسک پرتفو تبیین شد.
روش: ریسک سیستمی در پژوهش حاضر، توسط معیار ریزش مورد انتظار نهایی (MES) اندازه‌گیری شد و تحلیل‌ها در سطح شرکت، صنعت و پرتفوهای تصادفی صورت پذیرفت؛ بدین منظور ۲۸۴ شرکت مالی و غیرمالی، به‌علاوۀ صنعت مالی و صنایع غیرمالی و ۳ گروه پرتفو جداگانه که هر گروه پرتفو، مشتمل بر ۱۰۰ پرتفو تصادفی است، در دورۀ زمانی ۱۳۸۷ تا ۱۴۰۱ بررسی شدند. اهمیت سیستمی شرکت‌ها و صنایع غیرمالی، به‌ترتیب از طریق مقایسۀ میانۀ معیار MES بین شرکت‌های غیرمالی و شرکت‌های مالی و همچنین، صنایع غیرمالی و صنعت مالی مشخص شد. با انجام رتبه‌بندی، بااهمیت‌ترین و کم‌اهمیت‌ترین شرکت‌ها و صنایع از نظر سیستمی تعیین شدند. به‌علاوه، به‌منظور شناخت ویژگی‌های خاص شرکتی مرتبط با MES در شرکت‌های غیرمالی در سطح مقطعی و در طول زمان، از روش رگرسیونی جدید اثرهای تصادفی درونی بینابینی استفاده شد که اثر هر ویژگی خاص شرکتی را به‌طور هم‌زمان، در دو بُعد مقطع و زمان بر ریسک سیستمی ارزیابی می‌کند و در پایان، به‌منظور ارزیابی تأثیر اهمیت سیستمی شرکت‌ها و وزن تخصیص‌یافته به شرکت‌های مهم سیستمی بر ریسک پرتفو، میانۀ معیارهای ریسک نامطلوب بین گروه‌های مختلف پرتفویی مقایسه شد.
یافته‌ها: نتایج پژوهش نشان می‌دهد که شرکت‌های غیرمالی و صنایع غیرمالی دارای اهمیت سیستمی هستند؛ همچنین نتایج تحلیلی جداگانه روی شرکت‌های بزرگ بازار سرمایه، حاکی از آن است که اهمیت سیستمی شرکت‌های غیرمالی بزرگ با اهمیت سیستمی شرکت‌های مالی بزرگ، تقریباً برابری می‌کند. به‌علاوه در دورۀ زمانی پژوهش شرکت‌های فولاد مبارکه اصفهان و معدنی دماوند، به‌ترتیب بااهمیت‌ترین و کم‌اهمیت‌ترین شرکت از نظر سیستمی بوده‌اند و صنعت لاستیک و پلاستیک و صنعت دارو نیز، به‌ترتیب بااهمیت‌ترین و کم‌اهمیت‌ترین صنعت از نظر سیستمی بوده‌اند. از طرفی، ویژگی‌های خاص شرکتی بتا، ارزش در معرض خطر، حساب‌های دریافتنی، اندازه، نگهداشت نقدینگی، تقسیم سود نقدی، دارایی‌های ثابت مشهود و وابستگی مالی خارجی، به‌صورت مستقیم و معناداری با MES مرتبط هستند. همچنین، نتایج نشان می‌دهد که اهمیت سیستمی شرکت‌ها و میزان سرمایه‌گذاری در شرکت‌های مهم سیستمی، بر ریسک نامطلوب پرتفوهای سرمایه‌گذاری تأثیرگذار است.
نتیجه‌گیری: به‌منظور حفظ ثبات اقتصادی، بایستی ریسک سیستمی بخش غیرمالی همچون بخش مالی مدنظر قرار گیرد. به‌طور مثال با شناخت محرک‌های ریسک سیستمی در شرکت‌های غیرمالی، می‌توان به کنترل ریسک سیستمی کمک کرد. سرمایه‌گذاران، متولیان و قانون‌گذاران صندوق‌های سرمایه‌گذاری با لحاظ‌کردن ریسک سیستمی تمامی شرکت‌ها در تصمیم‌های خود، باعث مدیریت بهتر ریسک پرتفو می‌شوند.
 

کلیدواژه‌ها

موضوعات

عنوان مقاله [English]

Systemic Risk of the Non-Financial Sector and Its Application in Portfolio Risk Management: Marginal Expected Shortfall Approach

نویسندگان [English]

  • Marzieh Rejali 1
  • Daruosh Foroghi 2
  • Mahmoud Botshekan 3
1 Ph.D. Candidate., Department of Accounting, Faculty of Administrative Sciences and Economics, University of Isfahan, Isfahan, Iran.
2 Prof., Department of Accounting, Faculty of Administrative Sciences and Economics, University of Isfahan, Isfahan, Iran.
3 Assistant Prof., Department of Management, Faculty of Administrative Sciences and Economics University of Isfahan, Isfahan, Iran.
چکیده [English]

Objective
Systemic risk, with contagion between different parts of the market, causes financial crises and instability in the economy; therefore, it is necessary to recognize, measure, control, and combat systemic risk. Since financial institutions have extensive connections with all institutions and can transfer and spread risk, in the financial literature, the systemic risk of the financial sector has a special place, and most of the research conducted on the systemic risk field has been devoted to the financial industry, while the non-financial sector in this field has received less attention. On the other hand, non-financial corporations (NFCs) are also connected to each other and to the financial sector, and as a result, NFCs have potentially systemic importance. Therefore, considering the importance of systemic risk in the economy's stability and the position of the non-financial sector in the society's economy, the systemic importance of non-financial institutions and industries should be evaluated and explained. Also, knowing the drivers of systemic risk in NFCs helps to identify important systemic NFCs, make economic decisions, and formulate appropriate rules. On the other hand, in portfolio risk management decisions, the individual risk criteria of institutions are often used, and risk transmission between institutions has not been adequately considered. Therefore, for better portfolio risk management, systemic risk should also be included in decisions. According to the mentioned cases, the current research aims to comprehensively examine the systemic risk of the non-financial sector from four different perspectives. For this purpose, the systemic importance of non-financial corporations was investigated, and the corporations were ranked in terms of systemic risk. Also, the systemic importance of various industries in Iran's capital market was investigated, and the ranking of all industries in terms of systemic risk was determined. In addition, firm-level characteristics related to the systemic risk of non-financial corporations were identified. And at the end, the application of systemic risk in portfolio risk management by asset managers, retail investors, and policymakers was explained.
 
Methods
To measure systemic risk, the Marginal Expected Shortfall criterion (MES) was used and analyses were performed at the firm, industry, and random portfolio levels. For this purpose, 284 financial and non-financial corporations, in addition to the financial industry and non-financial industries, and three separate portfolio groups, with each portfolio group consisting of 100 random portfolios, were examined from 2008 to 2022. The systemic importance of non-financial corporations and industries was determined by comparing the median of MES between non-financial corporations and financial corporations, as well as non-financial industries and the financial industry. Also, by ranking, the most important and least important corporations and industries were determined from a systemic perspective. Additionally, a new estimation method known as 'random effects within-between' (REWB) regression was employed to understand firm-level characteristics associated with MES in non-financial corporations. In REWB regressions, the cross-sectional (between) and longitudinal (within) relationships between each firm characteristic and systemic risk are estimated simultaneously. Finally, to evaluate the effect of the systemic importance of corporations and the weight assigned to systemically important corporations on portfolio risk, the median of downside risk measures was compared between different portfolio groups.
 
Results
The findings of the research confirmed the systemic importance of non-financial corporations and non-financial industries. Also, separate analysis results on large corporations in the capital market indicate that the systemic importance of large non-financial corporations is almost equal to the systemic importance of large financial corporations. In addition, during the research period, Isfahan Mobarakeh Steel Company and Damavand Mining Company were found to have the highest and lowest ranks of systemic importance, respectively, among companies. The rubber and plastic industry and the pharmaceutical industry were also identified as having the highest and lowest ranks of systemic importance, respectively. In addition, firm-level characteristics of Beta, Value at Risk, Accounts Receivable, Size, Cash Holding, Dividend, Asset Tangibility, and External Financial Dependence are directly and significantly related to MES. Furthermore, the systemic importance of corporations and the weight assigned to systemically important corporations significantly affect the downside risk criteria of the investment portfolio.
 
Conclusion
To maintain economic stability, the systemic risk of the non-financial sector should be considered, as well as that of the financial sector. For example, knowing the drivers of systemic risk in non-financial companies can help to control systemic risk. Also, retail investors, portfolio managers, and regulators of mutual funds, by including the systemic risk of all companies in their decisions, can achieve better portfolio risk management.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Firm-level characteristics
  • Marginal expected shortfall
  • Non-financial sector
  • Portfolio risk management
  • Systemic risk

مراجع

ابریشمی، حمید؛ مهرآرا، محسن و رحمانی، محمد (1398). اندازه‌گیری و تحلیل ریسک سیستمی در بخش بانکداری ایران و بررسی عوامل مؤثر بر آن. فصلنامه مدل‌سازی اقتصادسنجی، 14(3)، 11-36.
افلاطونی، عباس (1402). کاربرد اقتصادسنجی در پژوهش‌های کمی حسابداری. تهران: انتشارات ترمه.
باباجانی، جعفر؛ بولو، قاسم و غزالی، امین (1397). ارائه چارچوبی جهت سنجش و پیش‌بینی ریسک سیستمی با رویکرد ریزش مورد انتظار نهایی در بازار سرمایه ایران. راهبرد مدیریت مالی، 6(3)، 1-29.
پورحیدری، امید و فدوی، محمد حسن (1393). بررسی تأثیر تنوع فعالیت گروه‌های تجاری و نوع صنعت بر بدهی‌های درون گروهی. پژوهش‌های تجربی حسابداری، 4(13)، 69- 83.
تهرانی، رضا؛ سراج، مصطفی؛ فروش باستانی، علی؛ فلاح‌پور، سعید (1399). ارزیابی اثر ریسک سیسـتمی بخـش بـانکی بـر عملکرد اقتصاد کلان ایران. تحقیقات مالی، 22(3)، 297-319.
چاوشی، بهنام؛ تهرانی، رضا و عباسیان، عزت‌اله (1399). طراحی مدلی برای رتبه‌‌بندی صندوق‌‌های سرمایه‌‌گذاری در ایران با استفاده از رویکرد ارزیابی ریسک سیستمی، بر اساس مدل‌های LTD، SES، MES وCoVaR. تحقیقات مالی، 22(4)،451-475.
چاوشی، سیدکاظم و شیرمحمدی، فاطمه (1394). سنجش و مدیریت ریسک سیستمی نظام مالی کشور به‏‌عنوان لازمه اقتصاد مقاومتی. کنفرانس جامع و بین‌المللی اقتصاد مقاومتی، شرکت پژوهشی صنعتی طرود شمال، بابلسر، ایران.
راعی، رضا و سعیدی، علی (1388). مبانی مهندسی مالی و مدیریت ریسک. تهران: انتشارات سمت.
رحیمی باغی، علی؛ عرب‌صالحی نصرآبادی، مهدی و برزانی، محمد واعظ (1398). ارزیابی ریسک سیستمی در نظام مالی کشور با استفاده از روش شبکه علیت گرنجر. تحقیقات مالی، 21(1)، 121-142.
سوخکیان، محمدعلی؛ ولی‌پور، هاشم و فیاضی، لیدا (1389). روش چند معیاره (MCDM) برای انتخاب سهام در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از متغیرهای مالی. مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار (مدیریت پرتفوی)، 1(5)، 35-53.
عبادی، جعفر؛ الهی، ناصر و هوشمندگهر، سعیده (1399). ریسک سیستمی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک. فصلنامه نظریه‌های کاربردی اقتصاد، 7(2)، 199-222.
عرب صالحی، مهدی؛ امیری، هادی و رجالی، مرضیه (1399). بازده غیرعادی سهام، اطلاعات خصوصی موجود در قیمت سهام و تغییرات سود سهام پرداختی. تحقیقات حسابداری و حسابرسی، 12(47)، 5-20.
گیلانی‌پور، جواد (1398). ارزیابی ریسک سیستمی در شبکه بانکی ایران توسط معیار ریزش مورد انتظار نهائی. نشریه پژوهش‌‌ها و سیاست‌های اقتصادی، 27(92)، 407-429.
نادی قمی، ولی؛ حسینی، سید فرهنگ؛ مصطفوی، سیده فاطمه (1399). بررسی اثر قدرت سازوکارهای حاکمیت شرکتی بـر ریسک سیستمی نهادهای مالی پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات مالی، 22(2)، 206 -226.
نیلی، فرهاد (1384). مقدمه‌ای بر ثبات مالی. مجله روند، 45.
References
Abrishami, H., Mehrara, M. & Rahmani, M. (2019). Measuring and Analysis of Systemic Risk in Iranian Banking Sector and Investigating Its Determinants. Econometric Modeling Quarterly, 14(3),11-36. (in Persian)
Acharya, V. V., Engle, R. & Richardson, M. (2012). Capital Shortfall: A New Approach to Ranking and Regulating Systemic Risks. American Economic Review, 102(3), 59-64.
Acharya, V. V., Pedersen, L. H., Philippon, T. & Richardson, M. (2017). Measuring Systemic Risk. The Review of Financial Studies, 30(1), 2–47.
Acharya, V. V., Pedersen, L. H., Philippon, T. & Richardson, M. (2010). Measuring Systemic Risk. New York University Working Paper.
Adrian, T. & Brunnermeier, M. K. (2008). CoVaR. Federal Reserve Bank of New York Staff Report ,348.
Adrian, T. & Brunnermeier, M. K. (2016). CoVaR. American Economic Review, 106(7).
Aflatooni, A. (2023). Econometrics in Quantitative Accounting Research. Tehran: Terme Press. (in Persian)
Anginer, D., Demirguc-Kunt, A., Huizinga, H. & Ma, K. (2018). Corporate governance of banks and financial stability. Journal of Financial Economics, 130(2), 327-346.
Arabsalehi, M., Amiri, H. & Rejali, M. (2020). Abnormal Stock Returns, Private Information In Stock Prices And Dividend Changes. Accounting and Auditing Research, 12(47), 5-20. (in Persian)
 Baba Jani, J., Bolo, Gh. & Ghazali, A. (2018). A Framework for Measuring and Predicting Systemic Risk with the Marginal Expected Shortfall Approach (MES) in Iran Capital Market. Journal of Financial Management Strategy, 6(3), 1-29. (in Persian)
Bali, T. G., Demirtas, K. O. & Levy, H. (2009). Is there an intertemporal relation between downside risk and expected returns? The journal of Financial and Quantitative Analysis, 44(4), 883-909.
Baur, D. G. (2012). Financial contagion and the real economy. Journal of Banking & Finance, 36(10), 2680-2692.
Bell, A. & Jones, K. (2015). Explaining Fixed Effects: Random Effects Modeling of Time-Series Cross-Sectional and Panel Data. Political Science Research and Methods, 3(1), 133-153.
Berger, AN., Molyneux, P. & Wilson, J.O. (2020). Banks and the real economy: An assessment of the research. Journal of Corporate Finance, 62.
Biglova, A., Ortobelli, S. & Fabozzi, F. J. (2014). Portfolio selection in the presence of systemic risk. Journal of Asset Management, 15, 285–299.
Billio, M., Getmansky, M., Lo, A. W. & Pelizzon, L. (2012). Econometric measures of connectedness and systemic risk in the finance and insurance sectors. Journal of Financial Economics, 104(3).
Calluzzo, P. & Dong, G. N. (2015). Has the financial system become safer after the crisis? The changing nature of financial institution risk. Journal of Banking & Finance, 53, 233-248.
Chavoshi, B., Tehrani, R. & Abbassian, E. (2020). Developing a Model for Ranking Mutual Funds in Iran Using the Systematic Risk Assessment Approach Based on LTD, SES, MES, and CoVaR Models. Financial Research Journal, 22(4), 451- 475. (in Persian)
Chavoshi, S. K. & Shirmohammadi. F. (2015). Identification, assessment and systemic risk management of iran financial systems as required by the resistive economics. Comprehensive and International Conference of Resistive Economics. Babolsar, Iran.
(in Persian)
Chiu, WC., Peña, J. I. & Wang, C.-W. (2015). Industry characteristics and financial risk contagion. Journal of Banking & Finance, 50, 411-427.
Choi, B. (2020). Financial Development, Endogenous Dependence on External Financing, and Trade. Economica, 87(346), 530-587.
Drehmann, M. & Tarashev, N. (2013). Measuring the systemic importance of interconnected banks. Journal of Financial Intermediation, 22, 586–607.
Dungey, M., Flavin, T., O'Connor, T. & Wosser, M. (2022). Non-financial corporations and systemic risk. Journal of Corporate Finance, 72.
Ebadi, J., Elahi, N. & Hoshmand Gohar, S. (2020). Systemic risk and mutual funds. Quarterly journal of applied theories of economics, 7(2), 199-222. (in Persian)
Estrada, J. (2007). Mean-semivariance behavior: Downside risk and capital asset pricing. International Review of Economics and Finance, 16(2), 169-185.
Farhi, E. & Tirole, J. (2012). Collective Moral Hazard, Maturity Mismatch, and Systemic Bailouts. American Economic Review, 102(1), 60-93.
Gennaioli, N., Shleifer, A. & Vishny, R. W. (2013). A Model of Shadow Banking. the journal of Finance, 68(4), 1331-1363.
Gilanipour, J. (2020). The Evaluation of Systemic Risk in the Iran Banking System by Marginal Expected Shortfall (MES). quarterly journal of economic research and policies, 27(92), 407-429. (in Persian)
Kiyotaki, N. & Moore, J. (2002). Balance-Sheet Contagion. American Economic Review, 92(2).
Kroszner, R. S. & Strahan, P. E. (2014). Economic Regulation and Its Reform: What Have We Learned? University of Chicago Press.
Kroszner, R. S., Laeven, L. & Klingebiel, D. (2007). Banking crises, financial dependence, and growth. Journal of Financial Economics, 84(1), 187-228.
López, E. G., Moreno, A., Rubia, A. & Valderrama, L. (2012). Short-term wholesale funding and systemic risk: A global CoVaR approach. Journal of Banking & Finance, 36(12), 3150-3162.
Nadi Qomi, V., Hosseini, S.F. & Mostafavi, S.F. (2020). Investigating the Effects of Strength of Corporate Governance Mechanisms on Systemic Risk for Financial Institutions Listed on Tehran Stock Exchange. Financial Research Journal, 22(2), 206- 226. (in Persian)
Nili, F. (2005). An introduction to financial stability. Ravand Journal, 45. (in Persian)
Poledna, S., Hinteregger, A. & Thurner, S. (2018). Identifying Systemically Important Companies by Using the Credit Network of an Entire Nation. Entropy (Basel), 20(10).
Pourheidari. O. & Fadavi, MH. (2014). The Effect of Operation Diversity of Business Groups and The Kind of Industry on Intra-group Debts. Experimental researches of accounting, 4(13), 69-83. (in Persian)
Raei, R. & Saeedi, A. (2009). Fundamentals of Financial Engineering and Risk Management. Tehran: Samt Press. (in Persian)
Rahimi Baghi, A., Arabsalehi Nasrabadi, M. & Vaez Barzani, M. (2019). Assessing the Systemic Risk in the Financial System of Iran using Granger Causality Network Method.Financial Research Journal, 21(1), 121-142. (in Persian)
Schwarcz, S. L. (2008). Systemic Risk. Georgetown Law Journal, 97(1).
Shleifer, A. & Vishny, R. (2011). Fire sales in finance and macroeconomics. Journal of Economic Perspectives, 25(1), 29-48.
 Soukhakiyan, M.A., Valipour, H. & Fayyazi, L. (2011). A multicriteria methodology(MCDM) for equity selection in tehran stock exchange using financial analysis. financial engineering and securities management (portfolio management), 1(5), 35-53. (in Persian)
Tebrake, J. & O’Hagan, P. (2017). Understanding Financial Accounts. Paris: OECD Publishing.
Tehrani, R., Seraj, M., Foroush Bastani, A. & Fallahpour, S. (2020). Evaluation of the
Effect of the Banking Sector Systemic Risk on the Macroeconomic Performance of Iran. Financial Research Journal, 22(3), 297- 319. (in Persian)
تحقیقات مالی
دوره 27، شماره 4
1404
صفحه 877-904

فایل ها

هم رسانی

ارجاع به این مقاله

آمار