تحقیقات مالی

تحقیقات مالی

تحلیل معاملات بازخوردی صندوق‌های قابل معامله با تأکید بر صرف و کسر قیمت در بورس تهران

نوع مقاله : مقاله علمی پژوهشی

نویسندگان
میثم کاویانی 1
سید فخر الدین فخرحسینی 2
معصومه جعفری 3
1 استادیار، گروه مالی، دانشکدۀ مدیریت و حسابداری، واحد کرج، دانشگاه آزاد اسلامی، البرز، ایران.
2 دانشیار، گروه مالی، دانشکده مدیریت و حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد کرج، البرز، ایران.
3 کارشناس ارشد، گروه مدیریت مالی، واحد کرج، دانشگاه آزاد اسلامی، البرز، ایران.
10.22059/frj.2025.390336.1007715
چکیده
هدف: تحلیل رفتارهای بازخوردی در صندوق‌های قابل معامله (ETF) در بورس تهران با تأکید بر تأثیر انحراف‌های قیمتی، نظیر صرف و کسر قیمتی، هدف اصلی این پژوهش است. همچنین، در این پژوهش نحوۀ واکنش سرمایه‌گذاران در برابر انحراف قیمت واحدهای صندوق از خالص ارزش دارایی (NAV) و تأثیر این انحراف‌ها، بر شکل‌گیری رفتارهای بازخوردی مثبت و منفی بررسی شده است. این پژوهش تلاش می‌کند تا نشان دهد که چگونه انحراف‌های قیمتی ممکن است بر تصمیم‌های معاملاتی سرمایه‌گذاران اثر بگذارد و بازار را دچار نوسان‌های قیمت کند. در این راستا، این مطالعه به تحلیل نحوۀ واکنش‌های سرمایه‌گذاران در شرایط مختلف قیمت و نوسان‌های بازده‌ها می‌پردازد و ارتباط آن‌ها را با رفتار بازخوردی بررسی می‌کند.
روش: این پژوهش از نوع کاربردی است و هدف آن حل مسائل عملی در بازار سرمایه است که می‌تواند در تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاران و تحلیلگران مالی مؤثر باشد. از نظر روش‌شناسی، این پژوهش توصیفی ـ هم‌بستگی است و به بررسی روابط بین متغیرها می‌پردازد. جامعۀ آماری این پژوهش، تمام صندوق‌های سهامی قابل معامله در بورس تهران، در بازۀ زمانی ۱۳۹۳ تا ۱۴۰۲ بوده است. پس از انتخاب ۱۳ صندوق با عملکرد برتر در این بازه زمانی، داده‌های روزانه آن‌ها جمع‌آوری شد. اطلاعات لازم برای بررسی، از سایت فیپ ایران استخراج شد. این سایت یکی از منابع معتبر داده‌های بازار سرمایۀ ایران است. مدل‌های استفاده‌شده در این پژوهش، بر اساس چارچوب مدل سنتانا و وادوانی (1992) است که در آن دو نوع معامله‌گر، یعنی سفته‌بازان منطقی و معامله‌گران بازخوردی، در نظر گرفته شده‌ است. در این مدل، تأثیر انحراف‌های قیمتی بر رفتار سرمایه‌گذاران بررسی می‌شود. علاوه‌براین، برای تحلیل وقفه‌های بازده صندوق‌ها، از آزمون لیونگ ـ باکس (1978) استفاده شده است. همچنین، مدل چاو و همکاران (2011) که نسخۀ تجربی مدل سنتانا و وادوانی است، برای تحلیل تأثیر صرف و کسر قیمت بر رفتار معاملاتی بازخوردی در صندوق‌های ETF استفاده شده است.
یافته‌ها: نتایج این پژوهش نشان داد که انحراف‌های قیمت، بر رفتار معاملاتی صندوق‌های ETF تأثیر معناداری دارد. در شرایط صرف قیمت که قیمت صندوق‌ها بیشتر از NAV قرار دارد، رفتار بازخوردی مثبت مشاهده شده است. این وضعیت موجب افزایش تمایل سرمایه‌گذاران به خرید و افزایش قیمت‌ها می‌شود. به عبارت دیگر، زمانی که قیمت صندوق از NAV فراتر می‌رود، سرمایه‌گذار به خرید بیشتر تمایل پیدا می‌کند و در نتیجه قیمت‌ها افزایش می‌یابد. این وضعیت باعث ایجاد فرصت‌های آربیتراژ و تقویت نوسان‌های مثبت در بازار می‌شود. در مقابل، در شرایط کسر قیمت که قیمت صندوق کمتر از NAV قرار دارد، معاملاتِ بازخوردیِ منفی مشاهده می‌شود. در این حالت، سرمایه‌گذار به فروش صندوق‌ها تمایل بیشتری پیدا می‌کند و اعتماد وی به ارزش ذاتی صندوق کاهش می‌یابد. این واکنش، به کاهش قیمت‌ها و تشدید نوسان‌های منفی منجر می‌شود. به‌طور کلی، نتایج نشان‌دهندۀ تأثیر شایان توجه کسر و صرف قیمتی بر شدت رفتارهای بازخوردی در بازار است. همچنین، مدل GARCH نشان داد که نوسان‌های بازده صندوق‌ها، به‌طور معناداری به انحراف‌های قیمتی و شرایط بازار وابسته‌اند.
نتیجه‌گیری: این پژوهش نشان می‌دهد که معاملات بازخوردی در ETFها تحت تأثیر صرف و کسر قیمت قرار دارند. صرف قیمت، موجب افزایش تمایل سرمایه‌گذاران به خرید و کسر قیمت، موجب افزایش تمایل به فروش می‌شود. این نتایج نشان‌دهندۀ نقش معنادار انحراف قیمت از ارزش ذاتی در شکل‌گیری رفتارهای بازخوردی سرمایه‌گذاران است. بر اساس یافته‌ها، پیشنهاد می‌شود که مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری، برای کنترل انحراف‌های قیمت و کاهش نوسان‌های شدید بازار، استراتژی‌هایی را اتخاذ کنند. همچنین، استفاده از سازوکارهای مدیریت ریسک و افزایش شفافیت اطلاعات، می‌تواند به بهبود عملکرد صندوق‌ها و تقویت اعتماد سرمایه‌گذاران کمک کند.
کلیدواژه‌ها
معاملات بازخوردی
صندوق‌های قابل معامله
صرف
کسر.
موضوعات

عنوان مقاله English

Analysis of Feedback Trading in Exchange-traded Funds with an Emphasis on Price Premiums and Discounts in the Tehran Stock Exchange

نویسندگان English

Meysam Kaviani 1
Seyed Fakhreddin Fakhrehosseini 2
Masumeh Jafari 3
1 Assistant Prof., Department of Finance, Faculty of Management and Accounting, Karaj Branch, Islamic Azad University, Karaj, Iran.
2 Associate Prof., Department of Finance, Faculty of Management and Accounting, Karaj Branch, Islamic Azad University, Karaj, Iran
3 MSc., Department of Finance Management, Faculty of Management and Accounting, Karaj Branch, Islamic Azad University, Karaj, Iran
چکیده English

Objective
The main objective of this study is to analyze feedback trading behavior in exchange-traded funds (ETFs) on the Tehran Stock Exchange, with a particular focus on the effects of price deviations, including premiums and discounts. The study investigates how investors respond to deviations between fund unit prices and net asset values (NAV) and how these deviations contribute to the formation of positive and negative feedback trading behaviors. Furthermore, it explores the extent to which price deviations influence investors’ trading decisions and contribute to market price fluctuations. Accordingly, the study examines the relationship between investors’ responses to different price conditions, return variations, and feedback trading behavior.

Methods
This study is of an applied type and aims to solve practical problems in the capital market that can impact the decision-making of investors and financial analysts. In terms of methodology, this research is descriptive-correlational and examines the relationships between the variables. The statistical population of this study includes all stock funds traded on the Tehran Stock Exchange from 2014 to 2024. After selecting 13 funds with superior performance during this period, the daily data were collected. The required data were obtained from the Iranian FIP site (Fipiran.com), a reliable source for statistical analysis and information on the Iranian capital market. The models employed in this study are based on the framework proposed by Sentana and Wadhwani (1992), which distinguishes between two types of traders: rational speculators and feedback traders. This framework examines the impact of price deviations on investor behavior. Additionally, the Ljung–Box test (1978) was applied to analyze autocorrelations and lag effects in fund returns. Furthermore, the model developed by Chou, Deesomsak, and Lau (2011), which provides an empirical extension of the Sentana and Wadhwani framework, was employed to investigate the effects of price premiums and discounts on feedback trading behavior in ETFs (exchange-traded funds).

Results
The results show that price deviations significanly effect ETF trading behavior. When ETFs trade at a price premium, meaning that the market price of fund units is higher than their net asset value (NAV), positive feedback trading behavior is observed. This situation increases investors’ willingness to buy and prices. In other words, when the price of the fund exceeds the NAV, investors are more inclined to buy, and as a result, prices increase. This situation creates arbitrage opportunities and enhances positive market fluctuations. In contrast, in the case of a price discount, where the price of the fund is lower than the NAV, negative feedback transactions are observed. In this case, investors are more inclined to sell funds, and their confidence in the intrinsic value of the funds decreases. This reaction leads to a decrease in prices and an increase in negative fluctuations. Overall, the results indicate a significant effect of price Discount and premium on the intensity of feedback behaviors in the market. In addition, the GARCH model shows that the volatility of fund returns significantly depends on price deviations and market conditions.

Conclusion
This study demonstrates that feedback trading behavior in ETFs is influenced by price premiums and discounts. A price premium increases investors’ willingness to buy, whereas a price discount increases their willingness to sell. These results indicate the significant role of price deviation from intrinsic value in the formation of investors' feedback behaviors. These findings suggest that investment fund managers adopt strategies to control price deviations and reduce severe market fluctuations. Additionally, the use of risk management mechanisms and increased information transparency can help improve fund performance and strengthen investor confidence.

کلیدواژه‌ها English

Discount
Feedback trading
Exchange-Traded Funds (ETFs)
Premium
ایمنی، محسن و کاویانی، میثم (1404). بررسی تحلیلی کارایی قیمت‎گذاری در صندوق‎های قابل معامله در بورس (ETFs) تهران. دانش سرمایه‌گذاری، 14(56)، 209-231.
شاعرعطار، مهدی؛ میرزاپور باباجان، اکبر (1402). استراتژی معاملات بازخورد و رفتار سرمایه‌گذاران در صندوق‌های قابل معامله در ایران. چشم‌انداز مدیریت مالی، 13(42)، 91-116.
کاویانی، میثم؛ آقایی، محمدسالار (1402). تحلیل پرتفوی صندوق‎ پالایشی از راه‌‎اندازی تا بخشی شدن؛ مقایسه تئوری با عمل. مطالعات راهبردی مالی و بانکی، 1(3)، 167-177.
کاویانی، میثم؛ فخرحسینی، سیدفخرالدین و نجف‌پور، سما (1403). کارایی ردیابی صندوق‌های قابل معامله طلا در بورس تهران: تحلیل خطای ردیابی و مدل بتای دوگانه. تصمیم‌گیری و تحقیق در عملیات، 9(3)، 747-759.
کاویانی، میثم و فخرحسینی، سیدفخرالدین (1402). تبیین کارایی قیمت‌گذاری صندوق‌های قابل معامله در بورس (ETF) تهران از منظر عملکرد، خطای ردیابی‎ و صرف قیمتی. مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار، 15(58)، 150 – 171.
کاویانی، میثم؛ گوارا، مریم و منصورگرگانی، ابوالفضل (1403). تحلیل عملکرد ردیابی و خطای ردیابی صندوق‌های سهامی قابل معامله در بورس تهران. فصلنامه پژوهش‌های پولی ـ بانکی، 17(59)، 127-154.‎
کاویانی، میثم؛ گوارا، مریم؛ نظری، زهرا (1403). بررسی تحلیلی نوسانات و سرریز بازدهی صندوق‎ های خطرپذیر قابل معامله در بورس تهران. پیشرفت‌های مالی و سرمایه‌گذاری، 5(14)، 29- 48. ‎
 
References
Abreu, D. & Brunnermeier, M. (2003). Bubbles and crashes. Econometrica, 71(1), 173–204.
Badenhorst, W. M. (2017). Premiums and discounts of exchanged-traded funds. South African Journal of Accounting Research, 31(3), 212-222.
Barnhart, S. W. & Rosenstein, S. (2010). Exchange‐traded fund introductions and closed‐end fund discounts and volume. Financial Review, 45(4), 973-994.
Brunnermeier, M. & Pedersen, L. (2005). Predatory trading. Journal of Finance, 60, 1825–1863.
Charteris, A. & Kallinterakis, V. (2021). Feedback trading in retail-dominated assets: Evidence from the gold bullion coin market. International Review of Financial Analysis, 75, 101727.
Charteris, A., Chau, F., Gavriilidis, K. & Kallinterakis, V. (2014). Premiums, discounts and feedback trading: evidence from emerging markets' ETFs. International Review of Financial Analysis, 35, 80-89.‏
Chau, F., Deesomsak, R. & Lau, M. C. (2011). Investor sentiment and feedback trading: Evidence from the exchange-traded fund markets. International Review of Financial Analysis, 20(5), 292-305.
Chen, H.C., Ho, J.K., Lai, C. W. & Morales-Camargo, E. (2012). Institutional trading behaviour in the ETF market. Working Paper, Anderson School of Management. University of New Mexico.
Coval, J. & Stafford. E. (2007). Asset fire sales (and purchases) in equity markets. Journal of Financial Economics, 86, 479–512.
De Bondt, W. & Thaler, R. (1985). Does the Stock Market Overreact? The Journal of Finance, 40, 793-805. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1985.tb05004.x
De Long, J. B., Shleifer, A., Summers, L. H. & Waldmann, R. J. (1990). Positive feedback investment strategies and destabilizing rational speculation. Journal of Finance, 45(2), 379–395.
Engle, R. & Sarkar, D. (2006). Premiums-discounts and exchange traded funds. Journal of Derivatives, 13(4), 27.
Fama, E.F. (1991). Efficient Capital Markets II. Journal of Finance, 46, 1575–1643.
Farmer, J.D. (2002). Market Force, Ecology and Evolution. Industrial and Corporate Change,  11(5), 895-953.
Flood, C. (2012). ETFs to attract more retail investors in Europe. published on: 19/10/ 2012 in the Financial Times. Available at: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/ 80f9e9a819f011e2a37900144feabdc0.html#axzz2HIsEmpY9
Friedman, M. (1953). The Case for Flexible Exchange Rates. Essays in Positive Economics, University of Chicago Press, Chicago.
Glosten, L. R., Jagannathan, R. & Runkle, D. E. (1993). On the relation between the expected value and the volatility of the nominal excess return on stocks. Journal of Finance, 48(5), 1779–1801.
Harris, R. D. F. & Pisedtasalasai, A. (2006). Return and volatility spillovers between large and small stocks in the UK. Journal of Business Finance & Accounting, 33(9–10), 1556-1571.
Hill, J. & Teller, S. (2010). Hedging with inverse ETFs: A primer. Journal of Indexes, 18–24.
Hilliard, J. (2014). Premiums and discounts in ETFs: An analysis of the arbitrage mechanism in domestic and international funds. Global Finance Journal, 25(2), 90-107.‏
Hirose, T., Kato, H. K. & Bremer, M. (2009). Can margin traders predict future stock returns in Japan? Pacific-Basin Finance Journal, 17(1), 41-57.‏
Imeni, M. & Kaviani, M. (2025). Investigating the Analysis of Pricing Efficiency in Exchange Tradable Funds (ETFs) from the Tehran Stock Exchange. Journal of Investment Knowledge, 14(56), 209-231. doi: 10.30495/jik.2024.69832.4093 (in Persian)
Jegadeesh, N. & Titman, S. (2001). Profitability of momentum strategies: An evaluation of alternative explanations. Journal of Finance, 56(2), 699–720.
Kallinterakis, V., Liu, F., Pantelous, A. A. & Shao, J. (2020). Pricing inefficiencies and feedback trading: Evidence from country ETFs. International Review of Financial Analysis, 70, 101498.
Kaviani, M. & Aghaee, M. S. (2023). Analysis of the refinement fund's portfolio from start-up to sectorfund; comparison of theory with practice. Financial and Banking Strategic Studies, 1(3), 167-177.‏ (in Persian)
Kaviani, M., Fakhrehosseini, S. F. & Najafpoor, S. (2024). The efficiency of tracking gold exchange-traded funds in the Tehran Stock Exchange: analysis of tracking error and double beta model. Journal of Decisions and Operations Research, 9(3), 747-759. doi: 10.22105/dmor.2024.475908.1867(in Persian)
Kaviani, M., Gavara, M. & Mansour Gorgani, A. (2024). Analysis of Tracking Performance and Tracking Error in the Exchange-Traded Fund in Tehran Stock Exchange. Journal of Monetary & Banking Research, 17(59), 127-154.‏ (in Persian)
Kaviani, M., Gavara, M. & Nazari, Z. (2024). An Analysis of the Volatility and Return Spillover of Venture Capital ETFs in the Tehran Stock Exchange. Advances in Finance and Investment, 5(14), 29-48.‏ (in Persian)
Kogan, L., Ross, S.A., Wang, J. & Westerfield, M.M. (2006). The price impact and survival of irrational traders. The Journal of Finance, 61(1), 195–229.
Koutmos, G. (2014). Positive feedback trading: a review. Review of Behavioral Finance, 6(2), 155-162.
Kurov, A. (2008). Investor sentiment, trading behavior and informational efficiency in index futures markets. Financial Review, 43(1), 107-127.
Lo, A. W., Mamaysky, H. & Wang, J. (2000). Foundations of technical analysis: Computational algorithms, statistical inference, and empirical implementation. Journal of Finance, 55(4), 1705–1765.
Luskin, D. L. (1988). Portfolio Insurance: a guide to dynamic hedging. (No Title).
Madura, J. & Richie, N. (2004). Overreaction of exchange-traded funds during the bubble of 1998–2002. Journal of Behavioral Finance, 5, 91–104.
Mankiw, N. G., Romer, D. & Shapiro, M. D. (1985). An unbiased reexamination of stock market volatility. The Journal of Finance, 40(3), 677–687.
Matsushima, H. (2013). Behavioral aspects of arbitrageurs in timing games of bubbles and crashes. Journal of Economic Theory, 148(2), 858-870.
McGuire, W. J. & Helmrich, R. F. (2008). The SEC’s ETF rule proposal: Key issues for the future exchange traded products. Investment Lawyer, 15, 1-13.
Miwa, K. & Ueda, K. (2011). A Dynamic Volume-Return Relation and Investors’ Positive Feedback Trading. International Review of Finance, 11(3), 325-351.
Modigliani, F. & Miller, M. H. (1961). Dividend policy, growth, and the valuation of shares. The Journal of Business, 34(4), 411–433.
Osler, C. L. (2005). Stop-loss orders and price cascades in currency markets. Journal of international Money and Finance, 24(2), 219-241.
Scheinkman, J.A. & Xiong, W. (2003). Overconfidence and speculative bubbles. Journal of Political Economy, 111, 1183–1220.
Sentana, E. & Wadhwani, S. (1992). Feedback traders and stock return autocorrelations: Evidence from a century of daily data. The Economic Journal, 102(411), 415–425.
Shaer Attar, M. & Mirzapour Babajan, A. (2023). Feedback Trading Strategy and Investors Behavior in Exchange Traded Fund in Iran. Financial Management Perspective, 13(42), 91–116. https://doi.org/10.48308/jfmp.2023.103951 (in Persian)
تحقیقات مالی
دوره 28، شماره 3
1405
صفحه 860-884