A study of the Effect of Acquisition Premium on Acquirer Returns in Tehran Stock Exchange

Document Type : Research Paper

Author

Assistant Prof, Shahid Beheshti, Tehran, Iran

Abstract

This research presents a study concerning the relationship between acquisition premium and acquirer returns in acquisition transactions to examine whether the acquirers have been able to earn back the paid premiums through post-acquisition returns after the acquisition. This study is based on data gathered through acquisitions during the period between 2001 and 2006in Tehran Stock Exchange (TSE).One-sample t-test is used to examine the target firm’s yearly stock returns in the three years following the acquisition to find out if post-acquisition stock returns compensate the paid premiums in the acquisitions. Target firms are ranked by acquisition premium and partitioned into three portfolios: low, medium and high premium portfolios. The results show that in the high premium portfolio, the stock returns compensate the premiums in the third year after the acquisition. However, for the low and medium premium portfolios, they compensate only the first year after the acquisition. Also adjusted stock returns could compensate for the premiums in the low, medium and high premium portfolios respectively in the first, second and third years.

Full Text

بررسی تأثیر صرف قیمتی سهام بر بازدهی خریداران عمده‎ی سهام در بورس اوراق بهادار تهران

اصغر عارفی

چکیده: این پژوهش به بررسی تأثیر صرف قیمتی سهام بر بازدهی تصاحب‎کنندگان شرکت‎ها می‎پردازد و جبران صرف قیمتی پرداخت‎شده برای خریداران از طریق بازدهی سهام، در سال‎های پس از انجام معامله را بررسی می­کند. بدین منظور معاملات عمده‎ی منجر به تغییر مدیریت شرکت‎ها طی سال‎های 1380 تا 1385 در بورس اوراق بهادار تهران انتخاب شده و برای دوره‎ی سه سال بعد مورد بررسی قرار گرفته است. با استفاده از آزمون تی ـ تک‎نمونه‎ای بازدهی سهام برای جبران صرف قیمتی بررسی شده است. شرکت‎های هدف بر اساس میزان صرف قیمتی پرداختی در سه گروه شرکت­های بالایی، میانی و پایینی تفکیک شده‎اند. نتایج پژوهش بیانگر اینست که در گروه بالایی، صرف قیمتی سهام سه سال پس از انجام معامله، ولی در شرکت‎های گروه میانی و پایینی، تنها یک سال پس از انجام معامله با بازدهی سهام جبران می‎شود. بازدهی تعدیل‎شده با شاخص صنعت نیز، صرف قیمتی را برای گروه‎های پایینی، میانی و بالایی به‎ترتیب در سال‎های اول، دوم و سوم جبران می‎کند.

 

 

 

 

 

واژه‌های کلیدی: تصاحب، خریدار عمده‎ی سهام، شرکت هدف، صرف قیمتی سهام.

1. استادیار دانشگاه شهید بهشتی، تهران، ایران

تاریخ دریافت مقاله: 16/02/1391

تاریخ پذیرش نهایی مقاله: 22/06/1391

نویسنده مسئول مقاله: اصغر عارفی

E-mail:A_Arefi@sbu.ac.ir

مقدمه

یکی از موضوعات قابل توجه در ادبیات مالی، معاملات عمده‎ی سهام و مسائل مرتبط با آنها در بازارهای مالی است. اشخاص حقیقی و حقوقی، پیوسته با اهداف مختلفی به خرید عمده‎ی سهام شرکت موردنظر خود می‎پردازند. مهم­ترین هدف خریداران در این معاملات، کسب بازدهی مثبت و افزایش ثروت است. خریداران برای دست­یابی به هدف خود، مالکیت و سهام شرکت مورد نظر را به قیمتی بالاتر از قیمت بازار خریداری می‎کنند، با این امید که صرف قیمتی پرداخت‎شده توسط منافع آتی ناشی از تصاحب سهام جبران شود (Stout, 1990).

­تصاحب سهام، به خرید نقدی سهام شرکت‎های هدف گفته می‎شود که به‎وسیله‎ی مزایده اعلام می­شود. در تصاحب سهام، خریدار، مالکیت اکثریت شرکت مورد نظر را خریداری و مدیریت کنترلی آن را به‎دست می‎آورد. شرکت خریدار از طریق مذاکره با سهامداران آن ـ که اغلب برخلاف خواسته‎ی مدیران فعلی شرکت هدف است ـ یا از طریق مزایده و مذاکره با مدیران شرکت هدف، تصاحب را انجام می­دهند.

در مقابل طرفداران ادغام و تصاحب، دیدگاه دیگری در حال رشد است که ادغام و تصاحب را عامل نابودی ثروت سهامداران شرکت تصاحب‎کننده می‎دانند. مخالفان مدعی هستند که نتایج مطالعات بیانگر مطلوبیت بیشتر رشد داخلی و راه­اندازی پروژه­ها و شرکت‎های تازه تأسیس نسبت به تصاحب و ادغام است (جهانخانی، ثقفی وعارفی، 1385).

بیان مسئله

صرف قیمتی پرداخت شده در معاملات عمده و بازدهی خریداران پس از تصاحب سهام شرکت مورد نظر (شرکت هدف)، در اکثر بازارهای مالی، موضوعی است که مورد بررسی پژوهشگران قرار گرفته است. نتایج حاصل از بررسی‎ها در بازارهای مختلف متفاوت است، برخی محققان به این نتیجه رسیده‎اند که خریداران پس از تصاحب سهام شرکت هدف، بازدهی بیشتر از آنچه سایرین در بازار کسب کرده‎اند، به‎دست آورده و برخی دیگر به این نتیجه رسیده‎اند که تصاحب سهام شرکت هدف، بازدهی اضافی به‎همراه نداشته و منجر به زیان شده است. با توجه به اهمیت موضوع ذکر شده، این پژوهش به بررسی وضعیت بازدهی خریداران عمده‎ی سهام در بورس اوراق بهادار تهران، در مورد معاملاتی می‎پردازد که صرف قیمتی پرداخت شده است. هدف، یافتن پاسخ این سؤال است که آیا خریداران عمده‎ی سهام توانسته‎اند صرف قیمتی پرداخت شده را از طریق بازدهی سهام در سال‎های پس از معامله عمده جبران کنند.

دراین پژوهش فرضیه‎های زیرمورد بررسی قرار می‎گیرد:

  1. بازدهی پس از تصاحب شرکت‎های هدف، صرف قیمتی پرداخت شده توسط خریداران را جبران نکرده است.
  2. بازدهی تعدیل شده با شاخص صنعت، پس از تصاحب شرکت‎های هدف صرف پرداخت شده توسط خریداران را جبران نکرده است.

پیشینه‎ی پژوهش

هنگامی که اوراق بهادار (سهام، اوراق قرضه و ...) به قیمتی بیش از قیمت جاری تابلو به فروش می‎رسد، اوراق بهادار مذکور به صرف قیمت فروخته شده است و میزان صرف قیمت آن را با درصد نشان می‎دهند (جهانخانی، پارسائیان، 1375). این تفاوت قیمت، ناشی از عواملی چون وضعیت سودآوری شرکت هدف، میزان تمایل مدیران و سهامداران شرکت هدف به فروش عمده‎ی سهام، میزان ارزش برآورد شده‎ی خریداران از منافع آتی حاصل از تصاحب سهام شرکت هدف، خوش­بینی یا غرور و تکبر خریداران و... است (Antoniou & Arbour & Zhao, 2008).

 استوارت پرداخت صرف قیمتی بالا را عامل کاهش قیمت سهام معرفی کرده است. پرداخت صرف قیمت بالا اغلب منجر به شکست معاملات عمده می‎شود؛ زیرا میزان صرف قیمتی پرداخت شده توسط خریدار نسبت به بازدهی آتی سهام در سال‎های پس از انجام معامله، بسیار بالاتر است (Stewart, 1990).

الکساندریدیس، پتمزاس و تراولس، بازدهی پس از تصاحب خریداران عمده‎ی سهامِ 39 کشور جهان را طی سال‎های 1990 تا 2007 بررسی کردند. میانگین صرف قیمتی سهام پرداخت شده در سه کشور آمریکا، انگلستان و کانادا بالاتر از کشورهای دیگر و به‎ترتیب برابر 79/45 درصد، 02/42 درصد و 01/37 درصد و میانگین صرف قیمتی سهام در سایر کشورها 91/31 درصد بوده است. بازدهی غیر عادی خریداران در این سه کشور منفی گزارش شده است، اما در سایر کشورها، متوسط بازدهی پس از تصاحب خریداران مثبت بوده است (Alexandridis, Petmezas & Travlos, 2010).

آنتونیو، آربور و ژائو، تأثیر صرف قیمتی سهام پرداخت شده بر بازدهی کوتاه­مدت و بلند­مدت خریداران عمده‎ی سهام در انگلستان را بررسی کرده‎اند. هدف آنها بررسی این موضوع بود که آیا پرداخت صرف قیمتی بالا برای کسب سهام یک شرکت، دلیل کاهش ثروت خریداران عمده پس از تصاحب است؟ در پژوهش آنها، خریداران بر اساس صرف قیمتی سهام پرداختی به سه دسته تقسیم شده‎اند: خریدارانی که صرف قیمتی بالا پرداخت کرده‎اند (خریدارانی که 30 درصد بالایی صرف قیمتی‎های پرداخت شده توسط آنها بوده است)، خریدارانی که صرف قیمت متوسط پرداخت کرده‎اند و خریدارانی که صرف قیمتی پایین پرداخت کرده‎اند (خریدارانی که 30 درصد پایینی صرف قیمتی پرداخت شده توسط آنها بوده است). نتایج پژوهش در مورد بازدهی کوتاه‎مدت و بلند­مدت خریداران، نشان می‎دهد که هر سه دسته خریداران مذکور بازدهی منفی داشته‎اند، اما اختلاف میان بازدهی آنها قابل توجه و معنادار نبوده است و میزان صرف قیمتی سهام پرداخت‎شده بر بازدهی منفی و کاهش ثروت خریداران پس از تصاحب تأثیری ندارد (Antoniou,­ Arbou r­& Zhao, 2008).

مولر، اشلینگمان و استولز، در پژوهشی دلایل کاهش ارزش و زیان خریداران پس از تصاحب را بررسی کردند که نتایج بیانگر آن بود که شرکت‎های خریدار طی سال‎های 1998 تا 2001 پس از تصاحب سهام شرکت هدف، 240 میلیارد دلار ضرر کرده بودند. آنها معتقد بودند که نمی‎توان این پدیده را نادیده گرفت و آن را انتقال ثروت از خریداران به سهامداران شرکت‎های هدف دانست. نتایج حاکی از آن بود که بخش عمده‎ی معاملات مذکور، مربوط به تصاحب سهام شرکت‎های دولتی بوده است و تمامی این معاملات با معاوضه‎ی سهام انجام شده است. تأمین مالی معاملات تصاحب به‎روش معاوضه‎ی سهام علامت منفی به بازار نشان داده و از مهم‎ترین عوامل مؤثر بر کاهش ارزش خریداران بوده است (Moeller & Schlingemann & Stulz, 2005).

هو، اولسون و رابینسون، تأثیر تصاحب شرکت‎ها و خلق ارزش برای سهامداران را در بورس اوراق بهادار نیویورک و آمکس مورد بررسی قرار داده و بازدهی غیر عادی خریداران و شرکت‎های هدف در بازه‎ی زمانی یک‎ماهه، پیش از اعلام تصاحب تا 3 سال پس از تصاحب در دوره‎های 4، 7، 12، 24 و 36 ماهه را محاسبه کردند که نتایج پژوهش بیانگر بازدهی منفی شرکت­های خریدار بود (Hou & Olsson & Robinson, 2002).

ریحانه عابد تأثیر تصاحب شرکت‎ها بر بازدهی سهام آنها را طی سال‎های 1379 تا 1384 در بورس اوراق بهادار تهران بررسی کرد و از شاخص بازدهی سهام برای بررسی عملکرد تصاحب شرکت‎ها بهره گرفت. او اختلاف معناداری میان میانگین بازدهی سهام قبل و بعد از تصاحب در شرکت‎های هدف را با استفاده از روش آماری تی ـ استیودینت و تی ـ استیودنت جفتی مورد آزمون قرار داد. همچنین گروه آزمایش و کنترل نیز برای شناخت اثرات کلان اقتصادی و صنعتی، عملکرد شرکت‎های هدف با عملکرد شرکت‎های تصاحب نشده‎ی مشابه از نظر صنعت، آزمون شد. نتایج پژوهش بیانگر آن بود که عملکرد پس از تصاحب با توجه به شاخص بازدهی سهام بهبود نیافته است (عابد، 1388).

روش پژوهش

پژوهش‎های تصاحب و ادغام شرکت­ها، دارای چهار رویکرد شامل، مطالعه‎ی رفتار قیمتی سهام، مطالعه‎ی صورت‎های مالی، افکارسنجی مدیران و مطالعه‎ی موردی است (Bruner, 2002). رویکرد مطالعاتی این پژوهش، مطالعه‎ی رفتار قیمتی سهام است. در این رویکرد با استفاده از تغییرات قیمت سهام شرکت‎های هدف و خریدار، بازدهی سهامداران در حول و حوش تاریخ انجام معامله محاسبه می‎شود. هدف این رویکرد بررسی میزان افزایش ثروت صاحبان سهام پس از انجام معامله‎ی عمده است (Brown & Warner, 1985).

روش پژوهش با توجه به استفاده از اطلاعات واقعی گذشته، پس‎رویدادی است. انتخاب شرکت‎های هدف پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، در بازه‎ی زمانی 1380 تا 1385بوده است. منظور از شرکت‎های هدف، شرکت‎هایی هستند که با انجام معامله‎ی عمده‎ی سهام، حداقل نسبت دوسوم از اعضای هیأت مدیره آنها تغییر کرده است و خریدار توانایی ابقا و جایگزینی اکثریت هیأت مدیره را کسب کرده است. به علت عدم دسترسی کامل به اطلاعات معاملات عمده و صورت‎های مالی شرکت‎های هدف پیش از سال 1380، دوره‎ی آغاز پژوهش از سال 1380 در نظر گرفته شده است. همچنین با توجه به تمرکز پژوهش بر بازدهی خریداران سهام شرکت‎های هدف تا سه سال پس از انجام معامله، پایان دوره‎ی پژوهش سال 1388 در نظر گرفته شده است.

محاسبه‎ی صرف قیمتی سهام نیز با استفاده از رابطه‎ی شماره‎ی 1 انجام شده است (جهانخانی و پارسائیان، 1375).

رابطه‎ی‎‎ 1)

  

میانگین بازدهی شرکت­های هدف طی دوره­های یک‎ساله، دوساله و سه‎ساله‎ی سهام پس از تصاحب نیز با استفاده از رابطه‎ی شماره‎ی 2 انجام گرفته است.

رابطه‎ی‎ 2)

  

متوسط بازدهی تعدیل شده با اثر رشد شاخص صنعت با استفاده از رابطه‎ی شماره‎ی 3 محاسبه شده است:

رابطه‎‎ی 3)

  

که در آن؛

 : بازده شرکت هدف؛

 : بازدهی شاخص صنعت؛

 : بازدهی تعدیل شده با شاخص صنعت؛

 : سود تقسیمی؛

 : قیمت ثانویه؛

 : قیمت اولیه؛

 : درصد افزایش سرمایه از محل مطالبات و آورده نقدی؛

 : درصد افزایش سرمایه از محل اندوخته و سود انباشته؛

 : قیمت اسمی سهام است.

نمونه‎گیری

برای جمع‎آوری اطلاعات و داده‎های آماری مورد نیاز پژوهش، ابتدا اطلاعات معاملات عمده‎ی بالای 5 درصد در بورس اوراق بهادار تهران، طی سال‎های 1380 تا 1385 دریافت شده است. برای جلوگیری از حذف معاملاتی که در چند بلوک 5 درصدی معامله و منجر به تغییر مدیریت اداره‎کننده‎ی شرکت شده‎اند، اطلاعات معاملات بالای 5 درصد جمع‎آوری شده است. با این سازوکار، از حذف معاملات خُرد شده در درصدهای کوچکتر جلوگیری شده است. پس از جمع‎آوری اطلاعات معاملات عمده، شرکت­هایی انتخاب شده‎اند که طی معامله مدیریت اداره‎کننده‎ی آنها عوض شده است. معیار در نظر گرفته شده برای تغییر مدیریت شرکت، تغییر دست‎کم دوسوم از اعضای هیأت مدیره هستند. برای به‎دست آوردن اطلاعات دقیق در مورد تغییر مدیریت شرکت، از گزارش مجامع شرکت‎های هدف تا سال مالی 1389 استفاده شده است. با در نظر گرفتن این عوامل، تعداد 54 معامله‎ی عمده انتخاب شده‎اند. پس از تعیین شرکت‎های هدف، تاریخ معامله و قیمت معامله مشخص و صرف قیمتی سهام محاسبه شد. مدل تقسیم‎بندی به‎کارگرفته شده در این پژوهش، مشابه مدل استفاده شده‎ی آنتونیو و همکاران است (Antoniou & Arbour & Zhao, 2008). بدین گونه که 30 درصد از شرکت‎ها در گروه بالایی (صرف قیمتی بیشتر از 86 درصد)، 30 درصد شرکت‎ها در گروه پایینی (صرف قیمتی کمتر از 23 درصد) و درنهایت 40 درصد باقیمانده شرکت‎ها در گروه میانی (صرف قیمتی بین 23 تا 86 درصد) قرار گرفتند. شرح کوتاهی از اطلاعات شرکت‎های هدف در جدول شماره‎ی 1 آورده شده است:

 

 

 

 

 

صرف قیمتی سهام در ایران

 میانگین موزون صرف قیمتی سهام پرداخت شده در تصاحب‎های انجام‎گرفته طی سال‎های 1380 تا 1385 در بورس اوراق بهادار تهران، 93/43 درصد است. بالاترین میزان صرف قیمتی پرداخت شده طی دوره‎ی مورد بررسی، 309 درصد و کمترین مقدار آن 1/0درصد بوده است. گفتنی است که وزن صرف قیمتی محاسبه شده، ارزش معاملات عمده‎ی انجام شده در نظر گرفته شده است. میانگین موزون صرف قیمتی سهام در ایران، کمابیش هم‎تراز با میانگین صرف قیمتی سایر کشورها در مطالعات مشابه بوده است. برای مثال، میانگین صرف قیمتی سهام پرداخت شده در معاملات عمده‎ی انگلستان در یک دوره‎ی ده‎ساله، 45 درصد بوده است. البته قابل توجه است که صرف قیمتی محاسبه شده در انگلستان، میانگین موزون صرف قیمتی 396 معامله‎ی عمده با میانگین ارزش معامله 398 میلیون پوند بوده است (Antoniou&Arbour & Zhao,2008)، در حالی‎که صرف قیمتی محاسبه شده در این پژوهش، میانگین موزون صرف قیمتی 54 معامله‎ی عمده با میانگین ارزش معامله 228 میلیارد ریال بوده است.

آزمون فرضیه‎های پژوهش

برای آزمون فرضیه‎های پژوهش از آزمون تی ـ تک‎نمونه‎ای[1] استفاده شده است و میانگین نظری، صفر در نظر گرفته شده است. بدین معنا که اگر میانگین نرخ بازدهی سهام یا میانگین نرخ بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت (به‎منظور حذف رشد عمومی بازار) خریداران صفر یا بزرگتر از صفر باشد ( )، صرف قیمتی سهام پرداخت شده جبران شده است و اگر میانگین نرخ بازدهی سهام یا میانگین نرخ بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت خریداران منفی باشد ( ، صرف قیمتی سهام جبران نشده است. برای خریداران سهام سه گروه شرکت‎های هدف بالایی، متوسط و پایینی، جبران صرف قیمتی سهام با بازدهی سالانه‎ی سهام تا سه سال پس از انجام معامله بررسی شده است.

فرضیه‎ی اول:

:H0 بازدهی پس از تصاحب شرکت‎های هدف، صرف قیمت پرداخت شده توسط خریداران را جبران کرده است.

 :H1بازدهی پس از تصاحب شرکت‎های هدف، صرف قیمت پرداخت شده توسط خریداران را جبران نکرده است.

فرضیه‎ی دوم :

:H0 بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت پس از تصاحب شرکت‎های هدف، صرف قیمت پرداخت شده توسط خریداران را جبران کرده است.

 :H1بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت پس از تصاحب شرکت‎های هدف، صرف قیمت پرداخت شده توسط خریداران را جبران نکرده است.

الف. آزمون فرضیه‎ی اول بر اساس بازدهی خریداران سهام شرکت‎های هدف یک سال پس از انجام معامله

جدول شماره‎ی 2 مقایسه‎ی میانگین تک‎گروهی بر اساس نرخ بازدهی سهام خریداران را یک سال پس از انجام معامله برای شرکت‎های گروه بالایی نشان می‎دهد.

جدول2. مقایسه‎ی میانگین تک‎گروهی بر اساس نرخ بازدهی سهام خریداران یک سال پس از انجام معامله (R1) برای شرکت‎های گروه بالایی

متغیر پژوهش

مقایسه با میانگین نظری

تعداد

میانگین تجربی

میانگین نظری

آماره t

درجه آزادی

سطح

 معناداری

تفاوت میانگین

R1

54

23/865%-

0.00

421/2

53

0142/0

865/23%-

 

همان‎گونه که در جدول شماره‎ی 2 مشاهده می­شود، در مورد شرکت‎های گروه بالایی، سطح معناداری محاسبه شده از 05/0 کوچکتر است، بنابراین فرض H0 رد می‎شود. در سطح اطمینان 95 درصد می­توان بیان کرد که میانگین بازدهی سهام، یک سال پس از تصاحب سهام این گروه شرکت‎های هدف، صرف قیمتی سهام پرداخت شده توسط خریداران را جبران نکرده است.

در مورد گروه میانی، همان‎گونه که در جدول شماره‎ی 3 مشاهده می‎شود با توجه به سطح معناداری محاسبه شده، فرض H0 در سطح اطمینان 95 درصد رد نمی‎شود. بنابراین می‎توان ادعا کرد که خریداران عمده‎ای که بابت تصاحب سهام شرکت‎های هدف، صرف قیمتی متوسط پرداخت کرده‎اند، یک سال پس از انجام معامله توانسته‎اند با بازدهی سهام صرف قیمتی پرداخت شده را جبران کنند.

 

 

جدول 3. مقایسه‎ی میانگین تک‎گروهی بر اساس نرخ بازدهی سهام خریداران یک سال پس از انجام معامله (R1) برای شرکت‎های گروه میانی

متغیر پژوهش

مقایسه با میانگین نظری

تعداد

میانگین تجربی

میانگین نظری

آماره  t

درجه آزادی

سطح معناداری

تفاوت میانگین

R1

54

856/5%-

0.00

587/0-

53

2816/0

856/5%-

 

جدول4. مقایسه‎ی میانگین تک‎گروهی بر اساس نرخ بازدهی سهام خریداران یک سال پس از انجام معامله (R1) برای شرکت‎های گروه پایینی

متغیر پژوهش

مقایسه با میانگین نظری

تعداد

میانگین تجربی

میانگین نظری

t آماره

درجه آزادی

سطح

معناداری

تفاوت میانگین

R1

54

985/7%

00/0

7142/0

53

7569/0

985/7%

 

همان‎گونه که در جدول شماره‎ی 4 مشاهده می‎شود، در مورد شرکت‎های گروه پایینی سطح معناداری محاسبه شده بزرگتر از سطح خطای 5 درصد است. بنابراین فرض H0 رد نمی‎شود و می‎توان بیان کرد که بازدهی پس از تصاحب سهام شرکت‎های هدفی که خریداران بابت تصاحب سهام آنها صرف قیمتی پایین پرداخت کرده‎اند، یک سال پس از انجام معامله به‎اندازه‎ای بوده است که صرف قیمتی پرداخت شده توسط خریداران را جبران کرده است.

ب. آزمون فرضیه‎ی اول بر اساس بازدهی خریداران سهام شرکت‎های هدف دو سال پس از انجام معامله

با توجه به این که بازدهی سهام شرکت‎های گروه بالایی، یک سال پس از انجام معامله آن مقدار نبوده است که صرف قیمتی پرداخت شده را جبران کند، جبران صرف قیمتی با بازدهی سهام دو سال پس از انجام معامله برای این گروه شرکت­ها آزمون شده است. همان‎طوری که در جدول شماره‎ی 5 مشاهده می‎شود، سطح معناداری محاسبه شده کوچکتر از سطح خطا 5 درصد است. بنابراین فرض H0 رد می‎شود و در سطح اطمینان 95 درصد می‎توان گفت کرد که بازدهی سهام شرکت‎های هدفی که بابت تصاحب سهام آنها صرف قیمتی بالا پرداخت شده بود، دو سال پس از انجام معامله به‎اندازه‎ای نبوده است که صرف قیمتی پرداخت شده توسط خریداران را جبران کند.

جدول5. مقایسه‎ی میانگین تک‎گروهی بر اساس نرخ بازدهی سهام خریداران دو سال پس از انجام معامله (R2) برای شرکت‎های گروه بالایی

متغیر پژوهش

مقایسه با میانگین نظری

تعداد

میانگین تجربی

میانگین نظری

آماره  t

درجه آزادی

سطح معناداری

تفاوت میانگین

R2

54

830/22%-

00/0

906/1

53

0379/0

830/22%-

ج. آزمون فرضیه‎ی اول بر اساس بازدهی خریداران سهام شرکت‎های هدف سه سال پس از انجام معامله

همان‎طوری که در جدول شماره‎ی 6 مشاهده می‎شود، سطح معناداری محاسبه شده بزرگتر از سطح خطای 5 درصد است. بنابراین فرض H0 رد نمی‎شود و در سطح اطمینان 95 درصد می‎توان بیان کرد که در مورد شرکت‎های گروه بالایی، بازدهی سهام سه سال پس از انجام معامله، صرف قیمتی سهام پرداخت شده توسط خریداران را پوشش داده است.

جدول 6. مقایسه‎ی میانگین تک‎گروهی بر اساس نرخ بازدهی سهام خریداران سه سال پس از انجام معامله (R3) برای شرکت‎های گروه بالایی

متغیر پژوهش

مقایسه با میانگین نظری

تعداد

میانگین تجربی

میانگین نظری

t آماره

درجه آزادی

سطح

 معناداری

تفاوت میانگین

R3

54

435/7%-

00/0

4674/0-

53

3234/0

435/7%-

 

آزمون فرضیه‎ی دوم

در جدول شماره‎ی 7 بازدهی شاخص‎های صنایع شرکت‎های هدف برای سال‎های اول، دوم و سوم پس از تاریخ معامله آورده شده است. با کم کردن بازدهی شاخص صنعت در سال‎های پس از کسب شرکت، بازده سهام تعدیل شده شرکت به‎دست می‎آید که با استفاده از آزمون تی ـ تک‎نمونه‎ای آن را برسی می‎کنیم.

 

 

 

 

 

الف. آزمون فرضیه‎ی دوم بر اساس بازدهی تعدیل شده با شاخص صنعت شرکت‎های هدف، یک سال پس از انجام معامله

همان‎گونه که در جدول شماره‎ی 8 مشاهده می­شود، در مورد شرکت‎های گروه بالایی سطح معناداری محاسبه شده از 05/0 کوچکتر است، بنابراین فرض H0 رد می‎شود. در سطح اطمینان 95 درصد می­توان گفت که میانگین بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت یک سال پس از تصاحب سهام این گروه شرکت‎های هدف، صرف قیمتی سهام پرداخت شده توسط خریداران را جبران نکرده است.

جدول 8. مقایسه‎ی میانگین تک‎گروهی بر اساس نرخ بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت خریداران یک سال پس از انجام معامله (R4) برای شرکت‎های گروه بالایی

متغیر پژوهش

مقایسه با میانگین نظری

تعداد

میانگین تجربی

میانگین نظری

t آماره

درجه آزادی

سطح معناداری

تفاوت میانگین

R4

54

346/19%-

00/0

694/2-

53

0138/0

346/19%-

 

در مورد گروه میانی، همان‎گونه که در جدول شماره‎ی 9 مشاهده می‎شود با توجه به سطح معناداری محاسبه شده، فرض H0 در سطح اطمینان 95 درصد رد می‎شود. بنابراین می‎توان ادعا کرد که خریداران عمده‎ای که بابت تصاحب سهام شرکت‎های هدف، صرف قیمتی متوسط پرداخت کرده‎اند، یک سال پس از انجام معامله نتوانسته‎اند با بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت، صرف قیمتی پرداخت شده را جبران کنند.

جدول 9. مقایسه‎ی میانگین تک‎گروهی بر اساس نرخ بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت خریداران یک سال پس از انجام معامله (R4) برای شرکت‎های گروه میانی

متغیر پژوهش

مقایسه با میانگین نظری

تعداد

میانگین تجربی

میانگین نظری

t آماره

درجه آزادی

سطح معناداری

تفاوت میانگین

R4

54

415/3%-

00/0

884/1

53

0347/0

415/3%

 

جدول 10. مقایسه‎ی میانگین تک‎گروهی بر اساس نرخ بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت خریداران یک سال پس از انجام معامله (R4) برای شرکت‎های گروه پایینی

متغیر پژوهش

مقایسه با میانگین نظری

تعداد

میانگین تجربی

میانگین نظری

آماره t

درجه آزادی

سطح معناداری

تفاوت میانگین

R4

54

212/5%

00/0

658/0-

53

7842/0

212/5%

 

همان‎گونه که در جدول شماره‎ی10 مشاهده می‎شود، در مورد شرکت‎های گروه پایینی سطح معناداری محاسبه شده بزرگتر از سطح خطا 5 درصد است. بنابراین فرض H0 رد نمی‎شود و می‎توان گفت که بازدهی تعدیل شده با شاخص صنعت پس از تصاحب سهام شرکت‎های هدفی که خریداران بابت تصاحب سهام آنها صرف قیمتی پایین پرداخت کرده‎اند، یک سال پس از انجام معامله، صرف قیمتی پرداخت شده توسط خریداران را جبران کرده است.

ب. آزمون فرضیه‎ی دوم بر اساس بازدهی تعدیل شده با شاخص صنعت شرکت‎های هدف دو سال پس از انجام معامله

با توجه به این که بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت شرکت‎های گروه بالایی و میانی یک سال پس از انجام معامله آن مقدار نبوده است که صرف قیمتی پرداخت شده را جبران کند، جبران صرف قیمتی با بازدهی سهام دو سال پس از انجام معامله برای این دو گروه شرکت‎ها آزمون شده است. برای شرکت‎های گروه بالایی همان‎طوری که در جدول شماره‎ی 11 مشاهده می‎شود، سطح معناداری محاسبه شده کوچکتر از سطح خطا 5 درصد است. بنابراین فرض H0 رد می‎شود و در سطح اطمینان 95 درصد می‎توان ادعا کرد که بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت شرکت‎های هدفی که بابت تصاحب سهام آنها صرف قیمتی بالا پرداخت شده بود، دو سال پس از انجام معامله به‎اندازه‎ای نبوده است که صرف قیمتی پرداخت شده توسط خریداران را جبران کند.

 

 

 

 

جدول 11. مقایسه‎ی میانگین تک‎گروهی بر اساس نرخ بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت خریداران دو سال پس از انجام معامله (R5) برای شرکت‎های گروه بالایی

متغیر پژوهش

مقایسه با میانگین نظری

تعداد

میانگین تجربی

میانگین نظری

آماره  t

درجه آزادی

سطح معناداری

تفاوت میانگین

R5

54

471/20%-

00/0

906/1

53

3790/0

471/20%

 

همان‎طوری که در جدول شماره‎ی 12 مشاهده می‎شود، در گروه میانی سطح معناداری محاسبه شده بزرگتر از سطح خطا 5 درصد است. بنابراین فرض H0 رد نمی‎شود و در سطح اطمینان 95 درصد، می‎توان ادعا کرد که بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت شرکت‎های هدفی که بابت تصاحب سهام آنها صرف قیمتی متوسط پرداخت شده بود، دو سال پس از انجام معامله، صرف قیمتی پرداخت شده توسط خریداران را جبران کرده است.

 

جدول 12. مقایسه‎ی میانگین تک‎گروهی بر اساس نرخ بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت خریداران دو سال پس از انجام معامله (R5) برای شرکت‎های گروه میانی

متغیر پژوهش

مقایسه با میانگین نظری

تعداد

میانگین تجربی

میانگین نظری

آماره  t

درجه آزادی

سطح

معناداری

تفاوت میانگین

R5

54

346/4%-

0.00

54/0-

53

02513/0

346/4%

 

ج. آزمون فرضیه‎ی دوم بر اساس بازدهی تعدیل شده با شاخص صنعت شرکت‎های هدف سه سال پس از انجام معامله

با توجه به این که بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت شرکت‎های گروه بالایی، دو سال پس از انجام معامله مقداری نبوده است که صرف قیمتی پرداخت شده را جبران کند، جبران صرف قیمتی با بازدهی سهام سه سال پس از انجام معامله برای این گروه شرکت‎ها آزمون شده است. همان‎طوری که در جدول شماره‎ی 13 مشاهده می‎شود، سطح معناداری محاسبه شده بزرگتر از سطح خطای 5 درصد است. بنابراین فرض H0 رد نمی‎شود و در سطح اطمینان 95 درصد می‎توان بیان کرد که در مورد شرکت‎های گروه بالایی، بازدهی سهام سه سال پس از انجام معامله، صرف قیمتی سهام پرداخت شده توسط خریداران را پوشش داده است.

 

جدول 13. مقایسه‎ی میانگین تک‎گروهی بر اساس نرخ بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت خریداران سه سال پس از انجام معامله (R6) برای شرکت‎های گروه بالایی

متغیر پژوهش

مقایسه با میانگین نظری

تعداد

میانگین تجربی

میانگین نظری

t آماره

درجه آزادی

سطح

 معناداری

تفاوت میانگین

R6

54

681/5%-

00/0

3942/0-

53

3068/0

681/5%

 

نتیجه‎گیری و پیشنهاد‎ها

از آزمون فرضیه‎ی اول پژوهش، می‎توان نتیجه گرفت که بازدهی تصاحب‎کنندگانی که بابت تصاحب سهام شرکت‎های هدف صرف قیمتی بالا پرداخت نکرده‎اند (گروه میانی و گروه پایینی)، یک سال پس از انجام معامله به‎اندازه‎ای بوده است که صرف قیمتی سهام پرداخت شده را پوشش دهد. بنابراین تصاحب‎کنندگانی که صرف قیمتی بالا پرداخت نکرده بودند، توانسته‎اند یک سال پس از انجام معامله مبلغ پرداختی بابت تصاحب سهام شرکت هدف را جبران کنند، اما تصاحب‎کنندگانی که بابت تصاحب سهام شرکت هدف صرف قیمتی بالا پرداخت کرده‎اند (در این پژوهش درصد صرف قیمتی پرداختی آنها بالاتر از 86 درصد بوده است)، بازدهی سهام یک سال پس از انجام معامله به‎اندازه‎ای نبوده است که صرف قیمتی سهام پرداخت شده را پوشش دهد.

 نتایج آزمون دوساله در مورد تصاحب‎کنندگانی که بابت تصاحب سهام صرف قیمتی بالا پرداخت کرده‎اند، حاکی از آن است که بازدهی سهام شرکت هدف در اختیار آنها تا دو سال پس از انجام معامله نیز، به‎اندازه‎ای نبوده است که بتواند صرف قیمتی سهام پرداخت شده را پوشش دهد. بنابراین تصاحب سهام شرکت هدف به قیمتی بسیار بالاتر از قیمت تابلو تا دو سال پس از انجام معامله برای خریداران سهام در ایران ایجاد ارزش نکرده است. اما نتایج آزمون سه‎ساله نشان داده است که سه سال پس از انجام معامله، این دسته از تصاحب‎کنندگان قادر به جبران صرف قیمتی پرداخت شده با بازدهی سهام بوده‎اند. نتایج آزمون فرضیه‎ی دوم نیز ثابت کرد که بازدهی سهام تعدیل شده با شاخص صنعت تصاحب‎کنندگان در گروه پایینی در سال اول پس از تصاحب، صرف پرداختی را جبران کرده، ولی در گروه میانی در سال دوم و در گروه بالایی در سال سوم پس از تصاحب صرف پرداختی را جبران کرده‎اند. نتیجه‎ی به‎دست‎آمده با نتیجه‎ی مطالعه‎ی آنتونیو و همکاران مغایر است. آنتونیو و همکاران بیان کرده‎اند که در مورد هر سه گروه شرکت‎ها، تصاحب سهام شرکت هدف تا سه سال پس از انجام معامله برای تصاحب‎کنندگان ایجاد ارزش نکرده است. آنها بر این باورند که پرداخت صرف قیمتی سهام، زمان تصاحب سهام شرکت هدف، تنها باعث گران خریدن سهام شده است (Antoniou & Arbour, 2008).

پیشنهادهای مبتنی بر نتایج پژوهش

با توجه به نتایج به‎دست آمده برای کاهش زیان ناشی از انجام معاملات عمده، به خریداران و تصاحب‎کنندگان سهام شرکت‎های هدف پیشنهاد می‎شود، چنانچه انگیزه‎ی آنها از تصاحب سهام شرکت هدف، تنها کسب بازدهی مثبت در کوتاه‎مدت است، از پرداخت صرف قیمتی سهام بالا خودداری کنند؛ زیرا نتایج پژوهش نشان داده است، بازدهی سهام شرکت‎های هدف در دوره‎ی مورد بررسی (حداقل تا دو سال پس از انجام معامله) به‎اندازه‎ای نیست که با نگهداری سهام مزبور تصاحب‎کنندگان سهام بتوانند صرف قیمتی سهام پرداخت شده را جبران کنند؛ اما در صورت پرداخت صرف قیمتی متوسط یا کم بابت تصاحب سهام، خریداران خواهند توانست یک سال پس از انجام معامله، صرف قیمتی پرداخت شده را جبران کرده و بازدهی مثبت کسب کنند.

پیشنهادهایی برای پژوهش‎های آینده

  1. بررسی تأثیر تصاحب سهام شرکت‎های هدف بر بازدهی سهام شرکت‎های خریدار.
  2. بررسی علل پرداخت صرف قیمتی سهام در تصاحب شرکت‎های هدف در ایران.
  3. بررسی و مقایسه صرف قیمتی سهام پرداخت شده در تصاحب سهام شرکت‎ها در صنایع مختلف ایرانی.

 

 

منابع

  1. جهانخانی، ع. و پارسائیان، ع. ( 1375). فرهنگ اصطلاحات مالی. تهران: انتشارات مؤسسه‎ی مطالعات و پژوهش‎های بازرگانی.
  2. جهانخانی، ع. و ثقفی، ع. و عارفی، ا. ( 1385). مبانی تئوریک و کاربردی تصاحب و ادغام شرکت‎ها. تحقیقات مالی، (21): 74- 47.
  3. عابد، ر. (1388). تأثیر تصاحب شرکت‎ها بر بازدهی سهام آنها. پایان‎نامه‎ی کارشناسی ارشد، دانشگاه علامه طباطبایی. تهران.
  4. فتح اللهی، ف. ( 1385). بررسی کسب بازده غیر عادی (اضافی) توسط صاحبان سهام شرکت‎های خریدار در اثر اکتساب جزئی یا افزایش مالکیت در شرکت‎های هدف در بورس اوراق بهادار تهران. پایان‎نامه‎ی کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید بهشتی، تهران.
    1. Alexandridis, G. & Petmezas, D. & Travlos, N. G. (2010). Gains from Mergers and Acquisitions around the World: New Evidence. Financial Management, 39 (4): 1671-1695.
    2. Antoniou, A. & Arbour, P. & Zhao, H. (2008). How much is too much: Are Merger Premiums too high. European Financial Management, 14 (2): 268-287.
    3. Berkovitch, E. & Narayanan, M. P. (1993). Motives for takeovers: An Empirical Investigatin. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 28: 347-362.
    4. Brown, S.J. & Warner, J. B. (1985). Using Daily Stock Returns The Case of Event Studie. Journal of Financial Economics, 14: 3-31.
    5. Bruner, R. F. (2002). Does M&A Pay? A survey of evidence for the decision-maker. Journal of Applied Finance, 12 (1): 48-68.
    6. Hou, K. & Olsson, P. & Robinson, D. (2002). Does Takeover Increase Stockholder Value.Working paper, Duke University.
    7. Moeller, S. B. & Schlingemann, F. P. & Stulz, R. M. (2005). Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-firm Returns in the Recent Merger Wave. The Jornal of Finance, 60 (2): 757-782.
    8. Stewart. G. B. (1990). The Quest for Value. New York: Harper Collins Publishers.
    9. Stout, L. (1990). Are takeover premiums really premiums? Market price, Faire value and corporate law. The Yale Law Journal, 99 (6): 1235-1296.

 

 

 

 

 

 

 

 


[1]. One-sample t-test 

References

  1. جهانخانی، ع. و پارسائیان، ع. ( 1375). فرهنگ اصطلاحات مالی. تهران: انتشارات مؤسسه‎ی مطالعات و پژوهش‎های بازرگانی.
  2. جهانخانی، ع. و ثقفی، ع. و عارفی، ا. ( 1385). مبانی تئوریک و کاربردی تصاحب و ادغام شرکت‎ها. تحقیقات مالی، (21): 74- 47.
  3. عابد، ر. (1388). تأثیر تصاحب شرکت‎ها بر بازدهی سهام آنها. پایان‎نامه‎ی کارشناسی ارشد، دانشگاه علامه طباطبایی. تهران.
  4. فتح اللهی، ف. ( 1385). بررسی کسب بازده غیر عادی (اضافی) توسط صاحبان سهام شرکت‎های خریدار در اثر اکتساب جزئی یا افزایش مالکیت در شرکت‎های هدف در بورس اوراق بهادار تهران. پایان‎نامه‎ی کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید بهشتی، تهران.
    1. Alexandridis, G. & Petmezas, D. & Travlos, N. G. (2010). Gains from Mergers and Acquisitions around the World: New Evidence. Financial Management, 39 (4): 1671-1695.
    2. Antoniou, A. & Arbour, P. & Zhao, H. (2008). How much is too much: Are Merger Premiums too high. European Financial Management, 14 (2): 268-287.
    3. Berkovitch, E. & Narayanan, M. P. (1993). Motives for takeovers: An Empirical Investigatin. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 28: 347-362.
    4. Brown, S.J. & Warner, J. B. (1985). Using Daily Stock Returns The Case of Event Studie. Journal of Financial Economics, 14: 3-31.
    5. Bruner, R. F. (2002). Does M&A Pay? A survey of evidence for the decision-maker. Journal of Applied Finance, 12 (1): 48-68.
    6. Hou, K. & Olsson, P. & Robinson, D. (2002). Does Takeover Increase Stockholder Value.Working paper, Duke University.
    7. Moeller, S. B. & Schlingemann, F. P. & Stulz, R. M. (2005). Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-firm Returns in the Recent Merger Wave. The Jornal of Finance, 60 (2): 757-782.
    8. Stewart. G. B. (1990). The Quest for Value. New York: Harper Collins Publishers.
    9. Stout, L. (1990). Are takeover premiums really premiums? Market price, Faire value and corporate law. The Yale Law Journal, 99 (6): 1235-1296.

 

 

 

 

 

Financial Research Journal
Volume 14, Issue 2 - Serial Number 2
February 2014
Pages 81-102

Files

Share

How to cite

Statistics