Empirical Relation between Risk, Return and Liquidity with Free Float in TSE Listed Companies

Document Type : Research Paper

Authors

1 Assistant Prof. of Finance in Azad University, North Branch (Management and Social Sciences Faculty), Tehran, Iran

2 Master of Finance, School of Economic Sciences, Tehran, Iran

Abstract

Based on current expectations, when the free float is more, more deals done and consequently the share price volatility will also increase. Shareholders expect more profits from stocks which have more free floats. This paper examines the kind of relationship between free float and liquidity, risks and returns and the degree of influence of these variables in the percentage of free float. We consider seasonal intervals from 1383 to 1387 to examine the relationships among the data of 111 companies. Based on the results of conventional regression and generalized regression, there is no significant relationship between the percentage of free float and return and also between free and risk. However, the percentage of free float and liquidity rating was affirmed with significant relation. Based on the results of the generalized inverse regression, the relationship between free float and risk was significant and other results remained unchanged.
 

Full Text

بررسی رابطه‎ی ریسک، بازده و نقدشوندگی با سهام شناور آزاد در بورس اوراق بهادار تهران

علی سعیدی1، عادل افخمی2

چکیده: ‌بر اساس آنچه همواره انتظار می‎رود، هرچه سهام شناور آزاد بیشتر باشد، معامله‎های بیشتری روی سهم انجام شده و به‎دنبال آن، نوسان‎های قیمت نیز افزایش می­یابد. سهامداران از سهام با درصد شناور بالا، انتظار کسب سود و بازدهی بیشتری دارند. ‌در این پژوهش تلاش می‎شود، نوع رابطه‎ی سهام شناور آزاد با ریسک و بازده و نقدشوندگی بررسی شده و میزان تأثیرپذیری این متغیرها از درصد سهام شناور تعیین شود. بنابراین با در نظر گرفتن فواصل زمانی فصلی از سال 1383 تا 1387، به بررسی این روابط به‎صورت داده­های ترکیبی در بین 111 شرکت پرداخته شده است. ‌بر اساس نتایج به‎دست‎آمده از روش رگرسیون معمولی و رگرسیون تعمیم‎یافته، بین درصد سهام شناور آزاد و بازده و همچنین بین میزان سهام شناور آزاد و ریسک، رابطه‎ی معنا­داری وجود ندارد. با این حال بین درصد سهام شناور آزاد و رتبه‎ی نقدشوندگی رابطه‎ی معنادار تأیید شد. بر اساس نتایج به‎دست‎آمده از روش رگرسیون معکوس تعمیم داده شده، بین درصد سهام شناور آزاد و ریسک، رابطه‎ی معناداری مشاهده شد و سایر نتایج بدون تغییر باقی ماند.

 

 

واژه‌های کلیدی: سهام شناور آزاد، نقدشوندگی، ریسک و بازده، رگرسیون معمولی، تعمیم‎یافته و معکوس.

طبقه‎بندی Jel : G19، G32، G12.

1. استادیار دانشکده‎ی مدیریت و علوم اجتماعی، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد تهران شمال، تهران،‌ ایران

2. کارشناس ارشد مدیریت مالی، دانشگاه علوم اقتصادی، تهران، ایران

تاریخ دریافت مقاله: 30/11/1390

تاریخ پذیرش نهایی مقاله: 16/05/1391

نویسنده مسئول مقاله: علی سعیدی

E-mail: a_saeedi@iau-tnb.ac.ir

مقدمه

ریسک و بازدهی همواره باید با هم برای تصمیم­گیری مدنظر قرار گیرند. درواقع ریسک و بازدهی دو پایه‎ی اصلی تصمیم­گیری برای سرمایه­گذاری هستند و همواره بیشترین بازدهی با توجه به حداقل ریسک، معیاری مناسب برای سرمایه گذاری است (راعی و سعیدی، 1383). شناسایی سهام شرکت­های کم‎ریسک­تر و پُربازده­تر و کسب بازده مازاد، کمابیش از اهداف اولیه‎ی هر سرمایه­گذار منطقی در سهام شرکت­ها است. بنابراین برای هر سرمایه­گذار شرط پیروزی، توجه کافی به‎میزان ریسک و بازده متناسب با آن سرمایه­گذاری است.

سرمایه­گذاران هنگام قبول سطح بالاتری از ریسک، بازدهی بیشتری به‎دست می­آورند که به آن صرف ریسک[1] گفته می­شود. یکی از انواع ریسک­ها، ریسک نقدشوندگی است که عبارت است از، قابلیت تبدیل آنی دارایی یا سهام به وجه نقد، بدون کسر مبلغی با اهمیت از ارزش آن. ریسک نقدشوندگی سهام، خود از عواملی چون، میزان شناور بودن سهام، وجود هزینه­های معامله، قوانین محدودکننده به‎وجود می­آید. به‎بیان دیگر، چنانچه سهام شناور آزاد کافی نباشد، ریسک نقد­شوندگی سهام متوجه سهامداران می­شود که سرمایه­گذاران با توجه به آن، بازده بالاتری را انتظار خواهند داشت. درصد سهام شناور آزاد هر شرکت بر اساس اطلاعات موجود در ترکیب سهامداران، به‎صورت فصلی توسط شرکت بورس اوراق بهادار تهران (سهامی عام) محاسبه می‎شود (قربان نژاد اسطلکی، 1385).

در بازار سهام، به‎مراتب دیده می­شود که افراد با خرید سهامی که از درصد سهام شناور کافی برخوردار نیستند، در مواقع مقتضی نتوانسته سهام خود را نقد کرده با صف­های فروش سنگین روبه‎رو شده­اند و از این نظر ضرر زیادی را تحمل کرده و در بازگشت به بازار سرمایه، دلسرد شده­اند. از سوی دیگر در برخی مواقع، بار روانی حمایت یک شرکت هلدینگ معتبر از یک سهم، موجب شده که این سهام همواره متقاضی داشته و از نظر تقاضا و نقدشوندگی مشکلی نداشته باشد. بنابراین افراد با دو موقیعت به‎ظاهر ناسازگار در توجه به میزان سهام شناور آزاد مواجه­اند. گفتنی است که در بازار سرمایه‎ی ایران، به‎دلیل وجود شرکت­های نیمه‎دولتی، مالکیت­های متقاطع[2]، مالکیت شرکت­های تابعه، سهام متقابل شرکت­های سرمایه­گذاری در یکدیگر و غیره، تفاوت­های بسیاری در سهام شناور آزاد شرکت­ها دیده می­شود (جمالی، 1387).

از این نظر آشنایی با عوامل تعیین­کننده‎ی ریسک و بازده در این بازار اهمیت بسیاری دارد. در این پژوهش تلاش بر این است که رابطه بین میزان سهام شناور آزاد و ریسک و بازده سهام شرکت­ها مورد بررسی قرار گیرد.

پیشینه‎ی تحقیق

حکیم جوادی در سال 1379 در پژوهش خود با موضوع "بررسی رابطه بین تنوع تولیدات و گسترش مالکیت شرکت­های تولیدی پذیرفته‎شده در بورس اوراق بهادار تهران با کاهش ریسک سهام" در پی یافتن رابطه‎ی احتمالی بین ریسک سهام (یک عامل مالی) با تنوع تولیدات (یک عامل بازاریابی) و نیز گسترش مالکیت سهام (یک عامل اقتصادی و مالی) بین سال­های 1372 تا 1376 بود. وی در مطالعه­اش بیان کرده است که با توجه به اینکه تنوع­گرایی در محصول می‎تواند ریسک را کاهش دهد، بنابراین از یک­سو تنوع تولیدات را به‎منزله‎ی کاهش­دهنده‎ی ریسکِ مورد بررسی قرار گرفته و از سوی دیگر، گسترش مالکیت بین سهامداران و تنوع تصمیم‎گیری‎های آنها را نیز، به‎منزله‎ی عامل احتمالی که می­تواند اثر کاهنده روی تغییرات قیمت سهام داشته باشد، مد نظر قرار گرفته است. در پایان مشخص شد که بین تنوع تولیدات و ریسک کل و ریسک غیرسامانمند رابطه‎ی معناداری وجود دارد، اما این رابطه در مورد ریسک سامانمند معنادار نبود (حکیم جوادی، 1379).

زیوداری در سال 1385 در پژوهشی با موضوع "بررسی رابطه‎ی تجربی بین حجم معاملات، بازده سهام و نوسانات بازده در بورس و اوراق بهادار تهران" رابطه‎ی ریسک و بازده با حجم معاملات سهام را مورد بررسی قرار داد. نتیجه‎ی مطالعه‎ی وی، تأیید وجود ارتباط همزمان بین حجم معاملات و بازده سهام و نیز، ارتباط بازخوردی (دوطرفه) بین حجم معاملات و بازده سهام بود. به‎گفته‎ی دیگر، حجم معاملات با وقفه‎ی خود و با وقفه‎ی بازدهی دارای ارتباط است و بر اساس این دو متغیر می­توان مدل رگرسیونی تشکیل داد. اما این فرضیه که حجم معاملات توضیح­دهنده‎ی نوسانات بازده است و اطلاعات به‎صورت همزمان به بازار وارد می­شود، تأیید نشد. (زیوداری، 1384).

قربان نژاد اسطلکی در سال 1385 در پژوهشی با عنوان "بررسی رابطه‎ی سهام شناور آزاد شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار با نرخ بازده آنها" در فاصله‎ی تیر ماه 1383 تا تیر ماه 1385، رابطه‎ی سهام شناور آزاد با بازده را در صنایع مختلف مورد آزمون قرار داد. او با استفاده از تحلیل رگرسیون برای بررسی رابطه‎ی متغیرها، متوجه شد که ارتباط سهام شناور آزاد با بازده در صنعت خودرو و تجهیزات معکوس و در صنعت استخراج و ساخت فلزات مستقیم است. همچنین او مشاهده کرد که در فاصله‎ی سهام شناور آزاد کمتر از 55 درصد، رابطه­ای بین سهام شناور و نرخ بازده وجود ندارد، اما کم‎کم با رسیدن به سطح شناوری 75 درصد، رابطه‎ی مثبت و قوی بین سهام شناور و نرخ بازده ایجاد می­شود (قربان نژاد اسطلکی، 1385).

جمالی در سال 1387 در مطالعه‎ی خود با موضوع "بررسی رابطه بین میزان سهام شناور آزاد و بازدهی شرکت‌ها ‌در بورس اوراق بهادار تهران"، ضمن بررسی رابطه‎ی سهام شناور و بازده در فاصله سال­های 1383 تا 1385، رابطه‎ی سهام شناور باP/E ، تغییرات قیمت و نقد شوندگی سهام را نیز بررسی کرد. در این مطالعه برای بررسی ارتباط هر متغیر با درصد سهام شناور، یک مدل اقتصادسنجی برآورد شده که در این مدل از داده­های ترکیبی هر متغیر برای 62 شرکت در 11 دوره زمانی سه‎ماهه استفاده شده است. وی درنهایت نتیجه گرفت که به‎جز در مورد رابطه‎ی سهام شناور و نقدشوندگی، متغیرهای دیگر با سهام شناور آزاد ارتباط معناداری ندارند (جمالی، 1387).

دوراند و اندرسن در سال 2001 در مطالعات خود با موضوع "سهام شناور آزاد و آزمون نقدشوندگی JSE [3]" قصد داشتند رابطه بین سهام شناور آزاد و نقدشوندگی شاخص JSE را آزمون کنند. درنهایت آنها به این نتیجه رسیدند که سرمایه­گذاران از مشکلات نقدشوندگی رنج می­برند و این مشکلات با به‎کارگیری یک شاخص جدید مبتنی بر سهام شناور آزاد، می­تواند حل شود (Durand & Anderson, 2001)

چان و دیگران در سال 2004 در مطالعه‎ی خود با موضوع "سهام شناور آزاد و نقدشوندگی بازار: مطالعه‎ی مداخله‎ی دولت" به این نتیجه رسیدند که دخالت دولت در سهام شرکت­ها باعث کاهش سهام شناور آزاد و نقدشوندگی می­شود، اما رابطه‎ی معناداری بین تأثیرات قیمتی معاملات و درصد نگهداری سهام توسط دولت تأیید نشد (Chan & Cheon & Wai-Ming, 2004).

دنیس و دئون استریکلند در سال 1998 در مطالعه­شان، تأثیر ترکیب مالکیت شرکت را بر کسب بازده­های غیرعادی، هنگام اعلام تجزیه‎ی سهام و تغییرات نقدشوندگی سهام در پی آن را بررسی کردند. آنها سه نتیجه را مطرح کردند: اول اینکه تغییرات در نقدشوندگی‎ای که به‎وسیله‎ی حجم معامله اندازه‎گیری می­شود، به‎طور معکوسی با سطح مالکیت حقوقی پیش از تجزیه‎ی سهام مرتبط است؛ دوم، بزرگترین افزایش مالکیت حقوقی بعد از تجزیه برای شرکت­هایی رخ می­دهد که مالکیت حقوقی کمتری پیش از تجزیه دارند و سوم، این مورد نشان می­دهد که افزایش­های عمده در حجم معامله برای شرکت­های با مالکیت حقوقی کم پیش از تجزیه، نتیجه­ای از مالکیت حقوقی افزایش یافته پس از تجزیه‎ی سهام است (Dennis & Strickland, 1998).

وانگ و یکسیاسو در سال 2004 در پژوهشی با عنوان "چه چیزهایی بازده سهام چین را تعیین می­کند؟" در بورس شانگهای چین در پی یافتن عوامل مؤثر بر نرخ بازده سهام، در چین بودند. آنها برای تعیین عوامل مؤثر بر نرخ بازده، از عواملی که "فاما و فرنچ" در نظر گرفته بودند، استفاده کرده و با جمع­آوری اطلاعات مربوط به بازدهی در فاصله‎ی سال­های 1995 تا 2002 در این بازار، دریافتند که بازار و بتای بازار می­تواند بر بازده سهام مؤثر باشد. همچنین آنها متوجه شدند که اثر اندازه بر سهام چینی ضعیف است؛ اما در نظر گرفتن سهام شناور، در درک بازدهی­های مقطعی تفاوت بازدهی در سهام چین می­تواند مفید باشد. در نهایت نیز آنها یک مدل سه عاملی مبتنی بر بازار، اندازه و سهام شناور ارائه کردند که می­توانست 90 درصد تغییر در بازدهی یک پورتفوی را توجیه کند (Wang & Xu, 2004).

فرضیه­های این پژوهش شامل سه فرضیه به‎صورت زیر است:

  • بین سهام شناور آزاد و بازده سهام شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، رابطه معناداری وجود دارد.
  • بین سهام شناور آزاد و ریسک سهام شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، رابطه‎ی معناداری وجود دارد.
  • بین سهام شناور آزاد و رتبه‎ی نقدشوندگی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، رابطه معناداری وجود دارد.

تعریف سهام شناور آزاد

در بورس اوراق بهادار سایر کشورها تعریف دقیق، مشخص و یکسانی از سهام شناور آزاد و چگونگی محاسبه‎ی آن ارائه نشده است؛ اما مسئولان بورس‌های مختلف، آن بخش از سهام هر شرکتی را سهام شناور آزاد می‌دانند که احتمال بیشتری برای حضور در فرایند معاملات داشته باشد؛ چون درواقع، عرضه و تقاضای این بخش از سهام است که قیمت سهام شرکت را تعیین کرده و قابلیت نقد شوندگی سهام را نشان می‌دهد. سهام بلوکه شده به‎دلیل عدم حضور در فرایند عرضه و تقاضای روزانه در نوسان‎های قیمت سهام تأثیری ندارد.

مؤسسه‎ی مورگان استنلی[4] که یک مؤسسه‎ی بین‌المللی در زمینه‎ی تعیین شاخص است، سهام شناور آزاد را به‎شکل زیر تعریف کرده است:"نسبتی از سهام یک شرکت که در بازار قابل معامله بوده و با اهداف مدیریتی توسط سهامداران استراتژیک نگهداری نشود."

بنابراین در یک تقسیم­بندی کلی سهامداران به دو دسته تقسیم می‌شوند:

 الف) سهامداران استراتژیک: سهامدارانی که به‎طور معمول با اهداف مدیریتی و بلندمدت در سهام شرکت‌ها سرمایه‌گذاری کرده و سهام متعلق به آنها جزء سهام شناور آزاد محاسبه نمی‌شود. به‎طور معمول این سهامداران عبارتند از: دولت، شرکت‌های وابسته به دولت، صندوق‌های سرمایه‌گذاری دولتی، مدیران و اعضای هیئت مدیره شرکت‌ و بستگان آنها، پایه‎گذاران شرکت، کارکنان شرکت ـ که به آنها سهام وکالتی غیر قابل فروش اعطا شده باشد ـ و شرکت‌های زیر مجموعه ‌(چنانچه سهام شرکت اصلی را خریداری کرده باشند).

ب) سهامداران غیر استراتژیک: سهامدارانی که هدف اصلی آنها از خرید و فروش سهام کسب سود بوده و اهداف مدیریتی از خرید سهام یک شرکت نداشته باشند. به‎طور معمول این سهامداران عبارتند از: اشخاص حقیقی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های ­سرمایه‌گذاری مشترک، صندوق‌های بازنشستگی، شرکت‌های بیمه، صندوق‌های تأمین اجتماعی و غیره.

بر اساس تبصره‎ی ماده‎ی 6 دستورکار پذیرش اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران، مصوب 1/10/86، سهام شناورآزاد به­صورت زیر تعریف شده است:

سهام شناور آزاد: هر یک از موارد زیر چنانچه درمجموع بیشتر یا مساوی 5 درصد کل سهام شرکت باشد، جزء سهام شناور به‎شمار نمی‎رود:

الف- سهام نگهداری شده توسط هر یک از سهامداران،

ب- سهام متعلق به سهامداران خانوادگی (اقوام نسبی درجه‎ی اول از طبقه‎های اول و دوم)،

ج- سهام متعلق به اشخاص حقوقی هم‌گروه با مالکیت مستقیم یا غیرمستقیم.

مفهوم بازده

منظور از بازدهی یک سهم، درآمدهایی است که نصیب مالک آن می­شود. برای این که بتوان بازدهی یک سهم را محاسبه کرد، باید تغییر قیمت و جریان نقدی حاصل از آن ­را طی دوره‎ی سرمایه‎گذاری محاسبه کرد. بازده سهام از دو قسمت تشکیل می­شود:

  1. بازده ناشی از پرداخت سود سهام (به‎شکل نقدی یا سهمی) (سود پرداختی)؛
  2. بازده ناشی از تغییرات قیمت سهام (درآمدهای سرمایه‌ای).

در این پژوهش از بازدهی کل[5] شامل، درآمدهای سرمایه‎ای، سود نقدی و سود سهمی (در شرایط افزایش سرمایه) استفاده شده است. برای محاسبه‎ی بازدهی کل، از قیمت‎های تعدیل‎شده‎ی موجود در تارنمای مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس استفاده شده است.

 

بتا به‎منزله‎ی شاخص ریسک

از آنجایی­که سرمایه‎گذاران عقلایی به‎ایجاد سبد سرمایه‎گذاری در اوراق بهادار می­پردازند، بنابراین سبد آنها تنها در معرض ریسک سامانمند بوده و برای محاسبات نیز، باید به محاسبه‎ی ریسک سامانمند پرداخت. به‎بیان دیگر، بازار برای کل ریسک، جایزه‎ی ریسک نمی­دهد و فقط در مقابل پذیرش ریسک سامانمند است که جایزه‎ی ریسک پرداخت می­کند.

ضریب بتا، معیاری برای محاسبه‎ی ریسک سامانمند است و می­تواند شاخصی برای رتبه‎بندی ریسک دارایی­های مختلف قرار گیرد. متغیر بتا نقشی مهمی در ادبیات مالی بازی می‎کند. بتاهای برآوردشده و پیش­بینی­های آن، می­تواند در قیمت­گذاری دارایی­ها، ارزشیابی جریان‎های نقدی، مدیریت ریسک، اخذ تصمیم‎های سرمایه­گذاری یا به‎طور خلاصه، به‎منزله‎ی عامل ریسک در مدل­هایی با بیش از یک عامل به‎کار آید. از آنجاکه بتا (شاخص ریسک سامانمند)، تنها ریسکی است که سرمایه‎گذاران باید مورد توجه قرار دهند، برآورد بتا به سرمایه‎گذاران کمک می‎کند تا تصمیم‎های سرمایه‎گذاری را آسان‎تر و بهتر اخذ کنند (Choudhry & Wu, 2007).

اهمیت بسیار بتا در فرضیه‎ی سبد اوراق بهادار، سبب شده تا انگیزه‎ای برای موضوع پژوهش‎های بسیاری باشد. نظریه­های سنتی فرض می­کنند که بتا در طول زمان ثابت است. در این چارچوب، می­توان بتا را از طریق مجموعه­ای از ضرایب در یک مدل رگرسیونی ساده به‎دست آورد. در این مطالعه برای اندازه­گیری تغییرات زمانی بتا[6] به‎منزله‎ی شاخص ریسک، از روش پنجره‎ی متحرک[7] استفاده شده است. برای تخمین  از روش رگرسیون ساده استفاده می­کنیم:

رابطه‎ی 1)

  

روش پنجره‎ی متحرک با اندازه‎ی پنجره­های سی‎وشش‎ماهه در نظر گرفته شده، برای مثال در محاسبه‎ی بتای فروردین 1384، اطلاعات مربوط به بازده کل بازار و بازده سهم برای 36 ماه گذشته مورد استفاده قرار گرفته است.

نقدشوندگی سهام

یکی از مزیت­های عمده‎ی سرمایه­گذاری در اوراق بهادار در مقایسه با فرصت­های دیگر سرمایه‎گذاری، قابلیت نقدشوندگی[8]بالا است که به عواملی چون، عدم توقف­های بلندمدت نماد معاملاتی، میزان سهام شناور آزاد و بازدهی سهام هر شرکت بستگی دارد. سهام شناور کم باعث کاهش قدرت نقدشوندگی سهام‌های بورس می‎شود. کاهش قدرت نقدشوندگی سهام‌ها در بورس، یکی از مهم‎ترین انگیزه‌های سرمایه‌گذاری در بورس را کم‎رنگ می­کند.

نقدشوندگی مفهوم پیچیده­ای است و به‎طور مستقیم مشاهده نمی‎شود. تعاریف و برداشت‎های گوناگونی در ارتباط با نقدشوندگی ارائه شده است. از سوی دیگر، نقدشوندگی و عدم نقدشوندگی دو روی یک سکه هستند که در بسیاری از موارد برای اشاره به یک مفهوم به‎کار می­روند. نقدشوندگی یک دارایی در ساده­ترین تعریف، توانایی بازار برای جذب حجم کلان معاملات بدون ایجاد نوسان‎های شدید در قیمت، تعریف می­شود. برای اینکه یک دارایی از نقدشوندگی برخوردار باشد، وجود یک بازار نقدشونده برای آن دارایی ضروری است. بازارهای نقد شونده به خاطر ایجاد برخی مزایا، مانند تخصیص بهتر و کارایی اطلاعاتی، مطلوب تلقی می­شوند.

قابلیت نقدشوندگی یک سهم را می­توان از عواملی همچون، حجم معاملات شرکت، تعداد سهام معامله‎شده، تعداد روزهای معامله‎شده، تکرار معامله‎ها، تعداد خریدار و مانند آن شناسایی کرد. بر این اساس می‎توان شرکت‎ها را بر مبنای میزان نقدشوندگی آنها رتبه‎بندی کرد. رتبه‎ی نقدشوندگی طبق رابطه‎ی زیر به‎دست می­آید:

 

 

 

این رابطه برگرفته از نرم‎افزار رهاورد نوین (یکی از نرم‎افزارهای پُرکاربرد بازار سرمایه‎ی ایران) است که خود این نرم‎افزار نیز ترجمه­ای از نرم‎افزارهای مشهور خارجی است. در رابطه‎ی بالا، رتبه‎ی نقدشوندگی از 1 آغاز شده و تا تعداد شرکت­های معامله‎شده در هر مقطع زمانی ادامه می­یابد. رتبه‎ی 1 نشانگر نقدشونده­ترین سهم است و نشان می­دهد که سرمایه‎گذاران در فروش این سهم مشکل خاصی ندارند و می­توانند به‎راحتی دارایی خود را نقد کنند. در این پژوهش رتبه‎ی نقدشوندگی فصلی برای هر کدام از شرکت­ها در قلمرو زمانی پژوهش، به‎منزله‎ی متغیر وابسته آمده است.

به‎منظور تعیین نقدشوندگی سهام، از شاخص رتبه‎ی نقدشوندگی فصلی استفاده شده است. رتبه نقدشوندگی، در واقع عددی است که میزان نقد­شدن یک سهم را در بازار نشان می­دهد. برای محاسبه‎ی این نسبت، از مقادیری همچون تعداد خریداران، تعداد تکرار معامله‎ی سهم، تعداد روزهای معامله‎شده، تعداد شرکت­ها، حجم معامله‎ها طی دوره، تعداد سهام معامله‎شده طی دوره و میزان ارزش روز استفاده می­شود.

رابطه‎های ذکر شده برای هر شرکت ضریب محاسبه می­شود. سپس با مرتب کردن آن برای شرکت بر اساس بیشترین ضریب، اولین رتبه و رتبه­های بعدی محاسبه می­شود.

روش پژوهش

از آنجاکه اطلاعات این پژوهش با توجه به فرضیه­های آن، در مقیاس­بندی فاصله­ای قرار می‎گیرند، به همین علت باید از روش‎های آماری‎ای استفاده شود که به‎طور خاص برای تجزیه و تحلیل همبستگی میان متغیرها در این مقیاس مناسب است. با توجه به اینکه در این پژوهش رابطه بین سهام شناور آزاد و بازده و همچنین، رابطه بین سهام شناور آزاد و ریسک بررسی می‎شود، بنابراین از تحلیل رگرسیون تک‎متغیره استفاده شد که این کار با کمک نرم‎افزار Eviews5 انجام گرفته است.

فاصله‎ی زمانی این پژوهش، سه‎ماهه‎ی دوم سال 1383 تا پایان نیمه‎ی اول سال 1387 است. بنابراین در کل 17 فصل خواهیم داشت (اطلاعات روند شامل 17 فصل) و در این بازه‎ی زمانی با استفاده از اطلاعات معاملاتی شرکت­های حاضر در پژوهش، یعنی 111 شرکت (اطلاعات مقطعی 111 شرکت) نرخ بازده و ریسک برای این شرکت­ها به‎صورت فصلی محاسبه می­شود. بنابراین در مجموع 1,887 داده مورد بررسی قرار گرفته­اند.

در این پژوهش میزان سهام شناور شرکت­ها به‎عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده است. گزارش سهم شناور آزاد، هر سه ماه یک بار براساس روش­شناسی برگزیده‎شده، توسط بورس انجام می‎شود و ارقام سهم شناور آزاد، به‎اطلاع بازار سرمایه می‎رسد.

در این پژوهش سه متغیر وابسته در نظر گرفته شده است که عبارتند از: 1) بازده کلی سهام، 2) بتای سهام و 3) رتبه نقدشوندگی.

  1. بازده کلی برای دوره‎های سه‎ماهه با استفاده از قیمت تعدیل­شد‎ه‎ی اول دوره و آخر دوره محاسبه شده است که افزایش سرمایه و تقسیم سود در آن لحاظ می­شود.
  2. بتای سهام نیز در واقع، شیب خط رگرسیونی بین بازده سهام و بازده شاخص کل (نقدی و قیمتی) است که در فاصله­های سی‎وشش‎ماهه برای هر شرکت محاسبه شده است؛ یعنی برای محاسبه‎ی بتای هر فصل، 36 ماه قبل از آن را در نظر گرفته­ایم.
  3. رتبه‎ی نقدشوندگی نیز بر اساس رابطه‎ی شماره‎ی 1به‎دست می­آید. این رتبه از 1 شروع شده و تا تعداد شرکت­های معامله‎شده در هر مقطع زمانی ادامه می­یابد.

 رتبه‎ی 1 معرف نقدشونده­ترین سهم است و نشان می­دهد که سرمایه­گذاران در فروش این سهم مشکل خاصی ندارند و می­توانند به‎راحتی دارایی خود را نقد کنند. در این پژوهش رتبه‎ی نقدشوندگی فصلی برای هر کدام از شرکت­ها در قلمرو زمانی پژوهش، به‎عنوان متغیر وابسته آمده است.

جدول1. آمار توصیفی متغیرهای مورد استفاده

متغیر

سهام شناور آزاد

بازده

بتا

نقدشوندگی

میانگین

308696/0

052597/0

999040/0

4040/104

میانه

250000/0

000000/0

670000/0

00000/93

بیشینه

000000/1

310000/2

33000/21

0000/317

کمینه

050000/0

640000/0-

10000/16-

000000/1

انحراف معیار

197212/0

249243/0

945022/1

74241/70

کشیدگی

458258/1

557231/2

289559/3

602545/0

مجموع

2000/582

19800/99

190/1884

0/196906

تعداد مشاهده‎ها

1886

1886

1886

1886

داده‎های مقطعی

111

111

111

111

 

در این مطالعه تلاش شده است تا از طریق مدل­های زیر برای پیدا کردن رابطه بین متغیرهای مستقل و وابسته‎ی موجود در مدل به آزمون فرضیه‎ها پرداخته شود:

 

  

 

  

 

  

: بازدهی سهام؛

: ریسک سامانمند سهام؛

: رتبه‎ی نقدشوندگی سهام؛

: درصد سهام شناور آزاد.

درضمن برای بررسی دقیق­تر ارتباط از رگرسیون معکوس[9] نیز استفاده شده است، بنابراین مدل­های زیر نیز بررسی شده­اند. در این مدل­ها اثر متغیرهای بازده، بتا و نقدشوندگی بر سهام شناور آزاد بررسی شده است. یادآوری می‎شود، مدل­های زیر فقط به‎منظور بررسی نظری همبستگی مورد استفاده قرار گرفته­اند و از نظر سیاست­گذاری چندان به‎کار نمی­آیند؛ چرا که سهام شناور آزاد، به‎عنوان متغیر وابسته عمل نمی­کند و به تصمیم‎های سهامداران باز می­گردد. برای مثال تحلیل تأثیر ریسک بر سهام شناور آزاد چندان مناسب نیست؛ چرا که به‎واقع، تغییرات بتا درعمل بر میزان سهام شناور آزاد اثرگذار نیست.

 

  

 

  

 

  

تجزیه و تحلیل داده­ها

ساختار داده­های این پژوهش از نوع داده­های تلفیقی است. با استفاده از آزمون هاسمن روش مناسب تحلیل داده­ها، روش اثرات ثابت تأیید شد. اولین مدل برآورد شده، مربوط به بررسی ارتباط بین بازدهی سه‎ماهه‎ی سهام با درصد سهام شناور است. در این جدول  RETURN نشان‎دهنده‎ی بازدهی فصلی سهام و به‎عنوان متغیر مستقل و FREE نشان­دهنده‎ی درصدسهام شناور آزاد در دوره‎ی مشابه و به‎منزله‎ی متغیر وابسته است. نتیجه‎ی برآورد این مدل در جدول شماره‎ی 2 نمایش داده شده است. همان‎گونه که مشاهده می­شود، بین دو متغیر سهام شناور و بازدهی رابطه‎ی معناداری وجود ندارد. به سخن دیگر، در سطح اطمینان 95 درصد می­توان گفت که بین سهام شناور و بازده رابطه معناداری وجود ندارد.

بررسی­های انجام‎شده یک بار بر اساس روش حداقل مربعات معمولی[10] (OLS) و یک بار بر اساس روش حداقل مربعات تعمیم داده شده[11] با (GLS) دادن وزن به داده­های مقطعی[12] مورد بررسی قرار گرفته است.

جدول 2. نتایج آزمون فرضیه‎ی اول (رابطه‎ی بازدهی با سهام شناور آزاد) با روش OLS

متغیرها

ضریب

آماره t

سطح معناداری

عرض از مبدأ

028275/0

199734/1

2304/0

سهام شناور آزاد به بازده

049297/0

543785/0

5867/0

ضریب تعیین

063357/0

آماره F

003172/1

ضریب تعیین تعدیل شده

000200/0

سطح اطمینان آماره F

474820/0

تعداد مشاهده‎های تلفیقی نامتوازن

1774

آماره دوربین واتسون

930224/1

تعداد مقاطع

111

 

 

روند (تعداد فصل ها)

17

 

 

برای بررسی نبود همبستگی بین پسماندها، از آزمون دوربین ـ واتسون استفاده شده و برای رفع ناهمسانی واریانس، از تصحیح وایت استفاده شده است. بررسی ارتباط بین متغیر مستقل و وابسته از طریق آزمون t انجام شده که با توجه به مقدار 54/0 آماره t وجود ارتباط تأیید نمی‎شود.

دومین مدل برآورد شده مربوط به بررسی ارتباط بین بتای سهام و درصد سهام شناور است. نتیجه‎ی برآورد این مدل در جدول شماره‎ی 3 نمایش داده شده است. در این جدول BETA  نشان‎دهنده‎ی بتای فصلی سهام و به‎منزله‎ی متغیر مستقل و FREE نشان­دهنده‎ی درصد سهام شناور آزاد در دوره مشابه و متغیر وابسته است. همان‎گونه که مشاهده می­شود، بین دو متغیر سهام شناور و بتا نیز رابطه معناداری وجود ندارد؛ چرا که Prob برای ضریب برآورد شده 57/0 است و نشان می­دهد که ضریب برآورد شده‎ی معناداری نیست.

جدول 3. نتایج آزمون فرضیه‎ی دوم (رابطه‎ی ریسک با سهام شناور آزاد) با روش OLS

متغیرها

ضریب

آماره t

سطح معناداری

عرض از مبدأ

866515/0

637995/5

0000/0

سهام شناور آزاد به بتا

208398/0

564393/0

5726/0

ضریب تعیین

840876/0

آماره F

46415/78

ضریب تعیین تعدیل شده

830160/0

سطح اطمینان آماره F

000000/0

تعداد مشاهدات تلفیقی نامتوازن

1774

آماره دوربین واتسون

167806/2

تعداد مقاطع

111

 

 

روند (تعداد فصل‎ها)

17

 

 

سومین مدل برآورد شده مربوط به بررسی ارتباط بین رتبه‎ی نقدشوندگی سهام و درصد سهام شناور است. نتیجه‎ی برآورد این مدل در جدول شماره‎ی 4 نمایش داده شده است. در این جدول LIQUIDITY نشان­دهنده‎ی رتبه نقدشوندگی فصلی سهام و به‎منزله‎ی متغیر مستقل و FREE نشان­دهنده‎ی درصد سهام شناور آزاد در دوره مشابه و متغیر وابسته است. همان‎طور که مشاهده می­شود، بین دو متغیر سهام شناور و بتا نیز رابطه‎ی معنادار تأیید می­شود؛ چرا که Prob برای ضریب برآورد شده 037/0 است و نشان می­دهد که ضریب برآورد شده‎ی معناداری است.

جدول 4. نتایج آزمون فرضیه‎ی سوم (رابطه‎ی نقدشوندگی با سهام شناور آزاد) با روش OLS

متغیرها

ضریب

آماره t

سطح معناداری

عرض از مبدأ

3195/123

83597/12

0000/0

سهام شناور آزاد به نقدشوندگی

60574/60-

05645/29

0371/0

ضریب تعیین

542729/0

آماره F

62318/17

ضریب تعیین تعدیل شده

511933/0

سطح اطمینان آماره F

000000/0

تعداد مشاهده‎های تلفیقی نامتوازن

1774

آماره دوربین واتسون

025755/2

تعداد مقاطع

111

 

 

روند (تعداد فصل‎ها)

17

 

 

جداول 5 و 6 و 7 به‎ترتیب فرضیه­های اول، دوم و سوم را بر اساس روش حداقل مربعات تعمیم یافته (GLS) ارائه داده است. با استفاده از این روش در نتایج تغییری ایجاد نشده است.

پس از استفاده از رگرسیون معکوس، رابطه بین سهام شناور آزاد و ریسک (متغیر وابسته: درصد سهام شناور آزاد و متغیر مستقل: ریسک) تأیید شد. بنابراین می­توان تأیید کرد از دید نظری، ریسک توان توضیح درصد سهام شناور آزاد را دارد و همبستگی غیرتجربی وجود دارد. درواقع ارتباط یک سویه بین ریسک و درصد سهام شناور آزاد وجود دارد، هرچند این نتیجه از نظر عملی برای سیاست­گذار مورد توجه نیست.

جدول 5. نتایج آزمون فرضیه‎ی اول (رابطه‎ی بازدهی با سهام شناور آزاد) با روش GLS

متغیرها

ضریب

آماره t

سطح معناداری

عرض از مبدأ

027689/0

205826/1

2281/0

سهام شناور آزاد به بازده

052371/0

680354/0

4964/0

ضریب تعیین

079030/0

آماره F

272626/1

ضریب تعیین تعدیل شده

016930/0

سطح اطمینان آماره F

032294/0

تعداد مشاهدهای تلفیقی نامتوازن

1774

آماره دوربین واتسون

986957/1

تعداد مقاطع

111

 

 

روند (تعداد فصل‎ها)

17

 

 

 

جدول 6. نتایج آزمون فرضیه‎ی دوم (رابطه‎ی ریسک با سهام شناور آزاد) با روش GLS

متغیرها

ضریب

آماره t

سطح معناداری

عرض از مبدأ

890377/0

227710/1

0000/0

سهام شناور آزاد به بتا

155204/0

275408/1

2023/0

ضریب تعیین

825426/0

آماره F

20562/70

ضریب تعیین تعدیل شده

813668/0

سطح اطمینان آماره F

000000/0

تعداد مشاهده‎های تلفیقی نامتوازن

1774

آماره دوربین واتسون

918467/1

تعداد مقاطع

111

 

 

روند (تعداد فصل‎ها)

17

 

 

 

جدول 7. نتایج آزمون فرضیه‎ی سوم (رابطه‎ی نقدشوندگی با سهام شناور آزاد) با روش GLS

متغیرها

ضریب

آماره t

سطح معناداری

عرض از مبدأ

2893/120

95692/12

0000/0

سهام شناور آزاد به نقدشوندگی

76171/50-

774215/1-

0762/0

ضریب تعیین

704486/0

آماره F

39716/35

ضریب تعیین تعدیل شده

684584/0

سطح اطمینان آماره F

000000/0

تعداد مشاهده‎های تلفیقی نامتوازن

1774

آماره دوربین واتسون

027355/2

تعداد مقاطع

111

 

 

روند (تعداد فصل‎ها)

17

 

 

نتیجه‎گیری و پیشنهادها

در این پژوهش سه فرضیه مورد آزمون قرار گرفت. برای آزمون فرضیه­ها از روش­های اقتصادسنجی رگرسیون معمولی (OLS) و رگرسیون تعمیم­یافته (GLS) استفاده شد و روش داده­های تلفیقی مناسب تشخیص داده شد. شرح کوتاهی از نتایج آزمون فرضیه‎های پژوهش و مدل طرح شده در زیر آمده است:

  • فرضیه‎ی وجود رابطه بین میزان سهام شناور و بازدهی قیمتی سهام شرکت­های بورسی تأیید نمی‌شود.
  • فرضیه‎ی وجود رابطه بین میزان سهام شناور و بتا به‎عنوان شاخص ریسک سهام شرکت­های بورسی تأیید نمی‌شود.
  • فرضیه‎ی وجود رابطه بین میزان سهام شناور و رتبه نقدشوندگی سهام شرکت­های بورسی تأیید می‌شود.

نتایج به‎دست‎آمده نشان می­دهد که برخلاف آنچه انتظار می‎رود، تغییرات سهام شناور آزاد تأثیری بر ریسک و بازده سهامداران ندارد. با افزایش سهام شناور، سهام بیشتری در اختیار سرمایه‎گذاران بورسی قرار می­­گیرد، بنابراین احتمال می‎رود حجم معاملات سهم نسبت به قبل افزایش یابد. در این شرایط، سهامداران و سرمایه‎گذاران با مشکل کمتری برای فروش سهم خود روبه‎رو هستند، هرچند ممکن است به‎دلیل افزایش تعداد سهام نزد سرمایه‎گذاران و سهولت پُرکردن حجم مبنا، سهام خود را در قیمت­های پایین­تر بفروشند، اما به هر حال سهم از نقدشوندگی بیشتری برخوردار می­شود و ریسک نقدشوندگی سهم کاهش می­یابد. این نکته از اهمیت بالایی برخوردار است و دیده می­شود که بیشتر سهامداران، همواره محدود بودن سهام شناور و قفل بودن آن در دست عده­ای خاص را، عاملی ریسک­زا بیان می­کنند و به‎طور معمول سرمایه‎گذارانِ به‎شدت ریسک­گریز، از سرمایه‎گذاری در این نوع سهام خودداری می­کنند. اما از سوی دیگر، برخی از سرمایه‎گذاران ریسک‎طلب با یافتن سهم­هایی که از شناوری پایینی برخوردارند، تلاش در کسب بازده­ای اضافی دارند. در واقع این دسته از سرمایه‎گذاران، سهام شناور محدود این سهم­ها را عاملی مثبت برای کسب بازدهی می­پندارند و معتقدند که محدود بودن سهام شناور، باعث می­شود که سهم، کمتر دچار نوسان‎های حاصل از اقدامات سرمایه‎گذاران احساسی قرار ­گیرد و درنتیجه روند منطقی­تری را طی می­کند. اما نتایج این پژوهش نشان داد که برخلاف تصور آنها، اگرچه سهام شناورِ کمتر باعث نقدشوندگی کمتر می‎شود، اما درعمل بین تغییرات میزان سهام شناور آزاد و تغییرات ریسک و بازده نمی­توان ارتباط معناداری یافت. به‎گفته‎ی دیگر، سهام شناور در مورد ریسک و بازده، موضوعی نامربوط شمرده می­شود و سرمایه‎گذاران با سرمایه‎گذاری در سهام با شناوری بالا، به‎احتمال تنها نقدشوندگی سرمایه‎گذاری خود را افزایش می­دهند، اما در ازای این افزایش نقدشوندگی، ریسک و بازده آنها تغییری نمی­کند.

جدول شماره‎ی 8 شرح کوتاهی از نتایج بررسی­ها را نشان می­دهد. در این جدول خلاصه‎ی مدل‎های رگرسیون معکوس نیز ارائه شده است.

جدول 8. خلاصه‎ی نتایج آزمون فرضیه­ها

متغیر وابسته

متغیر مستقل

نوع رگرسیون

آماره t

دوربین واتسون

آماره F

توضیحات

درصد سهام شناور

ریسک

OLS

0.609

1.844

0.000

نبود رابطه معنادار

GLS

2.141**

1.715

0.000

وجود رابطه معنادار

ریسک

درصد سهام شناور

OLS

0.564

2.167

0.000

نبود رابطه معنادار

GLS

1.275

2.30

0.000

نبود رابطه معنادار

درصد سهام شناور

بازدهی

OLS

1.004

1.844

0.000

نبود رابطه معنادار

GLS

0.871

1.714

0.000

نبود رابطه معنادار

بازدهی

درصد سهام شناور

OLS

0.543

1.930

0.474

نبود رابطه معنادار

GLS

0.680

1.860

0.032

نبود رابطه معنادار

درصد سهام شناور

نقدشوندگی

OLS

1.359-

1.845

0.000

نبود رابطه معنادار

GLS

0.047

1.711

0.000

نبود رابطه معنادار

نقدشوندگی

درصد سهام شناور

OLS

2.08**

2.025

0.000

وجود رابطه معنادار

GLS

1.77-**

2.028

0.000

وجود رابطه معنادار

**وجود ارتباط معنادار

در تمام مدل­های فوق به‎جز ردیف 7 (متغیر وابسته: بازدهی و متغیر مستقل: درصد سهام شناور آزاد با روش OLS)، ضریب خود رگرسیون مرتبه‎ی اول AR(1) معنادار بوده است.

منابع

  1. جمالی، م. (1387). بررسی رابطه بین میزان سهام شناور آزاد و بازدهی شرکت‌ها ‌در بورس اوراق بهادار تهران. (پایان‎نامه‎ی کارشناسی ارشد). تهران: دانشگاه شهید بهشتی.
  2. حکیم جوادی، م. (1379). بررسی رابطه بین تنوع تولیدات و گسترش مالکیت شرکت­های تولیدی پذیرفته‎شده در بورس اوراق بهادار تهران با کاهش ریسک سهام. (پایان­نامه‎ی کارشناسی ارشد)، تهران: دانشگاه تهران.
  3. راعی، ر. و سعیدی، ع. (1383). مبانی مهندسی مالی و مدیریت ریسک. تهران: انتشارات سمت.
  4. زیوداری، م. (1384). بررسی رابطه‎ی تجربی بین حجم معاملات، بازده سهام و نوسانات بازده در بورس و اوراق بهادار تهران. (پایان‎نامه‎ی کارشناسی ارشد). تهران: دانشگاه تربیت مدرس.
  5. قربان نژاد اسطلکی، ک. (1385). بررسی رابطه‎ی سهام شناور شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار با نرخ بازده آنها. (پایان‎نامه کارشناسی ارشد). کرمان: دانشگاه شهید باهنر.
  6. تبصره‎ی ماده‎ی 6 دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران (1386). برگرفته از http://seo.ir.
    1. Chan, K. & Cheong, Y. & Wai-ming, F. (2004). Free Float and market Liquidity: A study of Hong Kong Government Intervention. Journal of Financial Research, 27 (2): 179-197.
    2. Choudhry, T. & Wu, H. (2007). Time-Varying Beta and Forecasting UK Company Stock Returns: Garch Models vsKalman Filter Method. University of Southampton. Retrieved from http://.ssrn.com.
    3. Dennis, P. & Strickland, D. (1998). The Effect of Stock Splits on Liquidity: Evidence from Shareholder Ownership Composition.Retrieved from http://.ssrn.com.
    4. Durand F. & Andersen, H. (2001). Free float and Liquidity Screening of the JSE. Retrieved from http://.ssrn.com.
    5. Wang, F. & Xu, Y. (2004). What Determines Chinese Stock Return? Financial Analysts Journal, 60 (6): 65-77.

 


[1]. Risk Premium

[2]. Cross Ownership

[3]. Johannesburg Stock Exchange

[4]. Morgan Stanley Capital International

[5]. Total Return

[6].Time Variation of Betas

[7]. Rolling Windows

[8]. Liquidity

[9]. Inverse Regression

[10]. Ordinary Least Square (OLS)

[11]. Generalized Least Square (GLS)

[12]. Weighted Cross Section

References

  1. جمالی، م. (1387). بررسی رابطه بین میزان سهام شناور آزاد و بازدهی شرکت‌ها ‌در بورس اوراق بهادار تهران. (پایان‎نامه‎ی کارشناسی ارشد). تهران: دانشگاه شهید بهشتی.
  2. حکیم جوادی، م. (1379). بررسی رابطه بین تنوع تولیدات و گسترش مالکیت شرکت­های تولیدی پذیرفته‎شده در بورس اوراق بهادار تهران با کاهش ریسک سهام. (پایان­نامه‎ی کارشناسی ارشد)، تهران: دانشگاه تهران.
  3. راعی، ر. و سعیدی، ع. (1383). مبانی مهندسی مالی و مدیریت ریسک. تهران: انتشارات سمت.
  4. زیوداری، م. (1384). بررسی رابطه‎ی تجربی بین حجم معاملات، بازده سهام و نوسانات بازده در بورس و اوراق بهادار تهران. (پایان‎نامه‎ی کارشناسی ارشد). تهران: دانشگاه تربیت مدرس.
  5. قربان نژاد اسطلکی، ک. (1385). بررسی رابطه‎ی سهام شناور شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار با نرخ بازده آنها. (پایان‎نامه کارشناسی ارشد). کرمان: دانشگاه شهید باهنر.
  6. تبصره‎ی ماده‎ی 6 دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران (1386). برگرفته از http://seo.ir.
    1. Chan, K. & Cheong, Y. & Wai-ming, F. (2004). Free Float and market Liquidity: A study of Hong Kong Government Intervention. Journal of Financial Research, 27 (2): 179-197.
    2. Choudhry, T. & Wu, H. (2007). Time-Varying Beta and Forecasting UK Company Stock Returns: Garch Models vsKalman Filter Method. University of Southampton. Retrieved from http://.ssrn.com.
    3. Dennis, P. & Strickland, D. (1998). The Effect of Stock Splits on Liquidity: Evidence from Shareholder Ownership Composition.Retrieved from http://.ssrn.com.
    4. Durand F. & Andersen, H. (2001). Free float and Liquidity Screening of the JSE. Retrieved from http://.ssrn.com.
    5. Wang, F. & Xu, Y. (2004). What Determines Chinese Stock Return? Financial Analysts Journal, 60 (6): 65-77.

 

Financial Research Journal
Volume 14, Issue 2 - Serial Number 2
February 2014
Pages 65-80

Files

Share

How to cite

Statistics