Financing Anomalies and Investing Anomalies in Tehran Stock Exchange

[1]. Frank & Goyal,

[2]. Titman, Wei & Xie

[3]. the negative investment-return anomaly

[4]. Daniel & Titman

[5]. Pontiff & Woodgate

[6]. Bradshaw, Richardson & Sloan

[7]. Negative external financing-return anomaly

[8]. Market timing theory

[9]. Overvalue

[10]. Undervalue

[11]. Real Investment theory

[12]. Q theory

[13]. Real option model

[14]. Stable

[15]. The negative investment-return anomaly

[16]. Free cash flow

[17]. Payout of cash to shareholders

[18]. Empire

[19]. Jensen

[20]. Sullivan & Zhang

[21]. DeAngelo & Stulz

[22]. Ahn & Denis

[23]. Zhang & Cai

[24]. Varouj, Aivazian & Jiaping

[25]. Rutherford & Allen

[26]. Vidhan, Kenneth & Stanko

[27]. Fama & French

[28]. Size

[29]. Stock Return

[30]. Benchmark-adjusted Portfolio Stock Return

[31]. External Financing

[32]. Investment

[33]. Capital Expenditures

نابهنجاری تأمین مالی و نابهنجاری سرمایه‎گذاری در بورس اوراق بهادار تهران بین سال‎های 89-1383

عبدالله خانی¹، حمیده افشاری²

چکیده: نظریه‎های حاکم و پژوهش‎های انجام گرفته در بورس‎های اوراق بهادار سایر کشورها نشان می‎دهند، فعالیت‎های تأمین مالی خارجی و سرمایه‎گذاری، هرکدام جداگانه بر بازده سهام اثر منفی دارند. با وجود این، پژوهش‎ها و نظریه‎های محدودی در مورد اثر متقابل این دو متغیر بر همدیگر و در هنگام تأثیر بر بازده سهام شکل گرفته است. پژوهش پیش رو تلاش کرده نظریه‎های حاکم در این زمینه را در بورس اوراق بهادار تهران مورد آزمون قرار دهد. داده‎های این پژوهش، از 74 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در بازه‎ی زمانی 1389-1383 به‎دست آمده و آزمون‎ها به‎روش داده‎های ترکیبی انجام شده است. یافته‎های پژوهش دلالت بر منفی بودن رابطه‎ی تأمین مالی ـ بازده و همچنین رابطه‎ی سرمایه‎گذاری ـ بازده دارد؛ یعنی با کاهش میزان تأمین مالی و سرمایه‎گذاری، بازده سهام افزایش می‎یابد. همچنین، سرمایه‌گذاری بر رابطه‎ی تأمین مالی ـ بازده سهام تعدیل‎شده شرکت‎های پذیرفته ‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، تأثیرگذار است.

واژه‌های کلیدی : نابهنجاری تأمین مالی، نابهنجاری سرمایه‎گذاری، بازده سهام، بورس اوراق بهادار.

تاریخ دریافت مقاله: 18/11/1390

تاریخ پذیرش نهایی مقاله: 10/04/1391

نویسنده مسئول مقاله: عبدا.. خانی

E-mail:dr.a.khani@gmail.com

مقدمه

بازار سرمایه با نقش انکارناپذیر خود در رشد و توسعه‎ی اقتصادی کشور، واسطه‌ای است تا شرکت‎ها با مراجعه به آن بتوانند سرمایه‎ی مورد نیاز خود را تأمین کنند. فرایند تأمین مالی از جمله مسائلی است که در حوزه‎ی تصمیم‎گیری مدیریت حائز اهمیت است. از سوی دیگر مدیریت بهینه، مستلزم آن است که شرکت‎ها وجوه در اختیار خود (به غیر از سرمایه در گردش) را در فعالیت‎های سودآور یا با خالص ارزش فعلی مثبت، سرمایه‎گذاری کنند و تردیدی وجود ندارد که انجام سرمایه‎گذاری‎های جدید، لازمه‎ی رشد، پیشرفت و رقابت در جهان امروزی است. فعالیت‎های تأمین مالی و تصمیم‎های سرمایه‎گذاری بر ارزش شرکت و درنهایت، بر ثروت سهامداران مؤثر است و از آنجایی ‌که هر سهامدار برای حفظ و افزایش سرمایه‎ی خود به اطلاعاتی درباره‎ی عوامل مؤثر بر بازده سهام نیاز دارد، بنابراین شناسایی الگوها و مدل‎هایی که به درک بهتر رابطه‎ی فعالیت‌های سرمایه‌‎گذاری و تأمین مالی با بازده سهام کمک کند، برای سهامداران از اهمیت شایانی برخوردار است. نظریه‎های متفاوتی پیرامون آثار متفاوت روش‎های مختلف تأمین مالی و سرمایه‎گذاری بر بازده سهام وجود دارد، اما باور حاکم در مطالعات، وجود رابطه‎ی منفی تأمین مالی با بازده و رابطه‎ی منفی سرمایه‎گذاری با بازده است. در پژوهش حاضر، برای نخستین‎بار، تلاش شده است تا این موضوع در بورس اوراق بهادار تهران بررسی شود. در بخش دوم مقاله بیان مسئله‎ی مرتبط با سرمایه‎گذاری و تأمین مالی مطرح می‎شود. ساختار مقاله در بخش سوم با ادبیات پژوهش و فرضیه‎های پژوهش دنبال می‎شود. در بخش چهارم، روش پژوهش شامل نمونه، مدل‎ها، متغیر‎های پژوهش و چگونگی سنجش آنها ارائه می‎شود. در ادامه یافته‎های تجربی پژوهش و در پایان نیز، نتیجه‎گیری و پیشنهادهای پژوهش مطرح می‎شود.

بیان مسئله

در زمان حاضر محیطی که شرکت‎ها در آن فعالیت می‎کنند، محیط در حال رشد و رقابتی است و شرکت‎ها نیز برای پیشرفت، نیاز به توسعه‎ی فعالیت‎های خود از طریق سرمایه‎گذاری‎های جدید دارند. انجام پروژه‎های صنعتی نیازمند تهیه‎ی منابع مالی و وجوه نقد مورد نیاز است و در این راستا شرکت‎ها ناگزیر به استفاده از سازوکارهای تأمین مالی هستند. شرکت‎ها در تصمیم‎های تأمین مالی با دو منبع تأمین مالی داخلی و خارجی روبه‎رو هستند. مدیران باید تصمیم بگیرند وجوه مورد نیاز خود را چگونه تأمین کنند و منابع مالی مورد دسترس را چگونه مصرف کنند (فرانک و گویال[1]، 2003).

مطالعات گوناگونی در مورد آثار فعالیت‎های تأمین مالی و سرمایه‎گذاری بر بازده سهام وجود دارد که رابطه‎ی منفی را بین بازده سهام و فعالیت‎های تأمین مالی و سرمایه‎گذاری، پیش‎بینی می‎کند. مطالعات بیانگر این واقعیت هستند که فعالیت‎های سرمایه‎گذاری و فعالیت‎های تأمین مالی، دربرگیرنده‎ی علامت یا خبر منفی برای بازار است. برای نمونه، تیتمن[2] (2004) بیان کرد که سطح بالاتر سرمایه‎گذاری با بازده آتی پایین‎تری همراه خواهد بود (بی قاعدگی یا نابهنجاری سرمایه‎گذاری[3]). دنیل و تیتمن[4] (2006)، پونیف و ودگیت[5] (2008) و برادشو، ریچاردسون و اسلوان[6] (2006) نشان دادند که سطح بالاتر تأمین مالی نیز با سطح پایین‎تر از بازده آتی همراه است (بی‎قاعدگی یا نابهنجاری تأمین مالی خارجی[7]). به بیان دیگر، بین تأمین مالی خارجی و بازده سهام و بین سرمایه‎گذاری و بازده سهام، رابطه‎ی منفی وجود دارد.

بنابراین، سؤال‎های پژوهش این‎گونه خواهد بود "آیا سرمایه‎گذاری و تأمین مالی برون‎سازمانی با بازده سهام تعدیل‎شده ارتباط منفی دارند یا خیر؟" و "آیا تصمیم‎های سرمایه‎گذاری و تأمین مالی بر یکدیگر اثر دارند یا خیر؟" .

ادبیات پژوهش

ادبیات نظری

در ادبیات مالی، در رابطه‎ی تأثیر تأمین مالی خارجی بر بازده سهام، دو فرضیه‎ی زمان‎بندی بازار و سرمایه‎گذاری واقعی مطرح است. این فرضیه‎‎ها در مورد تأثیر اجزای تأمین مالی خارجی، پیش‎بینی‎های متمایزی دارند. براساس نظریه‎ی زمان‎بندی بازار[8]، مدیر هنگامی‎که مشاهده کند سهام بالاتر از قیمت[9]، قیمت‎گذاری شده است، از طریق صدور سهام، اقدام به تأمین مالی کرده و هنگامی‎که سهام زیر قیمت[10]، قیمت‎گذاری شده باشد نیز با ایجاد بدهی تأمین مالی خواهد کرد تا از آن طریق، اقدام به بازخرید سهام کند. حال، اگر بازار بتواند این رفتار مدیر را پیش‎بینی کند در این صورت، افزایش تأمین مالی خارجی می‎تواند همراه با کاهش بازده سهام باشد.

براساس نظریه‎ی سرمایه‎گذاری واقعی[11] نیز ممکن است رابطه‎ی منفی بین تأمین مالی خارجی و بازده سهام وجود داشته باشد. این نظریه براساس ترکیبی از نظریه‎ی Q[12] برای سرمایه‎گذاری با مدل اختیار واقعی[13] به‎وجود آمده است. اختیار واقعی اختیاری است که دارایی‎های سرمایه‎ای (همچون دارایی‎های فیزیکی)، در مقابل ابزارهای مالی (همچون سهام) دارند. نظریه‎ی سرمایه‎گذاری واقعی بیان می‎کند، حتی اگر مدیریت براساس نظریه‎ی Q وجه نقد حاصل از تأمین مالی خارجی را فراهم کرده باشد (یعنی پروژه دارای ارزشی بالاتر از بهای آن باشد)، اما باز هم به‎دلیل سرمایه‎گذاری در دارایی‎های فیزیکی، انتظار بازده کمتری وجود خواهد داشت؛ زیرا ریسک سرمایه‎گذاری در دارایی‎های فیزیکی، به‎علت با ثبات[14] بودنشان، کمتر از (اختیار) سرمایه‎گذاری در دارایی‎های مالی خواهد بود، درنتیجه، بازار برای آن هزینه، سرمایه‎ی کمتری را در نظر گرفته و براین اساس، بازده مورد انتظار کمتری نیز برای آن وجود خواهد داشت.

بی‎قاعدگی یا نابهنجاری سرمایه‎گذاری[15] را می‎توان براساس نظریه‎ی جریان وجوه نقد آزاد[16] توضیح داد. براساس این نظریه، مدیران شرکت‎ها، نمایندگان یا کارگزاران سهامداران هستند و این نمایندگی، همراه با تضاد منافع بین این دو گروه است. پرداخت وجوه به سهامداران (سود تقسیمی)[17] می‎تواند تضاد منافع بالاتری را بین مدیر و سهامدار به‎وجود آورد. بدین‎گونه که پرداخت به سهامدار، منجر به کاهش منابع در کنترل مدیر و درنتیجه کاهش قدرت و امپراطوری[18] وی شود و اگر در این حالت، نیاز به تأمین مالی از طریق بازار نیز وجود داشته باشد با تأمین مالی جدید با احتمال بیشتری، مدیر نظارت از طرف بازار را نیز باید تحمل کند، در حالی‎که وی با تأمین مالی از طریق منابع داخلی شرکت، همچون سود تقسیم نشده، می‎تواند از این نظارت نیز دوری جوید. در این صورت، مدیر انگیزه می‎یابد تا وجوه را بین سهامداران تقسیم نکرده و در پروژه‎هایی حتی با ارزش فعلی منفی، سرمایه‎گذاری کند که این امر می‎تواند منجر به رشد شرکت، فراتر از اندازه‎ی بهینه‎ی آن بشود. اما اگر بازار این رفتار را پیش‎بینی کند، در این صورت بازده سهام با افزایش در سرمایه‎گذاری‎ها، نه‎تنها افزایش نخواهد یافت، بلکه به‎عکس، کاهش یافته و در نتیجه، بین سرمایه‎گذاری و بازده رابطه‎ی منفی وجود خواهد داشت (جنسن[19]، 1986).

اما در مورد رابطه‎ی متقابل این دو نابهنجاری، جنسن (1986) معتقد است شرکت‎هایی که بالاترین جریان وجوه نقد را دارند، اگر نسبت بدهی (اهرم مالی) آنها (یعنی تأمین مالی خارجی آنها) افزایش یابد، امکان سرمایه‎گذاری بیش از حد (یعنی بی‎قاعدگی یا نابهنجاری سرمایه‎گذاری) برای آنها کاهش خواهد یافت. اما به‎دلیل افزایش تأمین مالی، امکان نابهنجاری تأمین مالی وجود خواهد داشت. بنابراین ممکن است بین دو نابهنجاری رابطه وجود داشته باشد.

ادبیات تجربی

مهم‎ترین مطالعات خارجی مرتبط با موضوع پژوهش، شامل پژوهش‎های سولیوان و ژانگ[20] (2011)، دی آنجل و استالز[21] (2010)، آهن و دنیس[22] (2006)، برادشو و همکاران (2006)، ژانگ و کای[23] (2005)، واروج و همکاران[24] (2005)، رادرفورد و آلن[25] (2004)، ویدهان و همکاران[26] (2001) و پژوهش‎های داخلی شامل نوروش و یزدانی (1389)، مشایخی، فدایی نژاد و کلاته رحمانی (1389)، کردستانی و نجفی عمران (1389)، دسینه، احدی سرکنی، نوری فرد (1388)، رهنمای رودپشتی، طالب نیا و سلیمانی فرد (1388)، زنجیر دارو ابراهیمی راد (1388) است که روش پژوهش، فرضیه‎ها و نتایج آنها در جدول شماره‎ی 1 ارائه شده است.

جدول 1. فرضیه‎ها و نتایج پژوهشگران دیگر

ادامه‎ی جدول 1. فرضیه‎ها و نتایج پژوهشگران دیگر

فرضیه‌های پژوهش

1. بین تأمین مالی با بازده سهام تعدیل‎شده بر اساس پرتفوی مبنا در شرکت‎های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، رابطه‎ی منفی وجود دارد.
2. بین سرمایه‎گذاری با بازده سهام تعدیل‎شده بر اساس پرتفوی مبنا در شرکت‎های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، رابطه‎ی منفی وجود دارد.
3. سرمایه‌گذاری بر ارتباط تأمین مالی ـ بازده سهام تعدیل‎شده بر اساس پرتفوی مبنا در شرکت‎های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، تأثیرگذار است.
4. تأمین مالی بر ارتباط سرمایه‌گذاری ـ بازده سهام تعدیل‎شده بر اساس پرتفوی مبنا در شرکت‎های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، تأثیرگذار است.

روش پژوهش     

پژوهش پیش رو از دید ماهیت، در دسته‎ی توصیفی ـ همبستگی و از دید نوع، کاربردی شمرده می‎شود. مدل آماری، مدل رگرسیون چند متغیره و پرتفوی مبنا و پرتفوی آزمون (پرتفوی P) بوده و برای تحلیل و آزمون فرضیه‎های پژوهش از آمار استنباطی بهره گرفته شد. حجم نمونه برابر تعداد شرکت‎های موجود در جامعه‎ی آماری است که این ویژگی‎های زیر را داشته باشند:

1. سال مالی شرکت منتهی به 29 اسفند ماه باشد؛
2. جزء شرکت‎های واسطه‎گری مالی (بانک‎ها، سرمایه‎گذاری‎ها و لیزینگ) نباشد؛
3. معامله‎های سهام شرکت طی دوره‎ی پژوهش بیش از سه ماه در بورس اوراق بهادار متوقف نباشد.

نتیجه‎ی این نمونه‎گیری، در مجموع، 74 شرکت بوده است.

چگونگی تشکیل پرتفوی مبنا

در مرحله‎ی اول، تمامی شرکت‎های نمونه بر اساس متغیر اندازه[28]، یعنی ارزش بازار سهام شرکت در پایان هر سال، از بزرگ به کوچک مرتب شده‎اند، سپس به سه دسته‎ی 30 درصد پایین (شرکت‎های کوچک)، 30 درصد بالا (شرکت‎های بزرگ) و40 درصد میانه (شرکت‎های متوسط) تقسیم شده‎اند. در مرحله‎ی بعد، شرکت‎های نمونه، به‎طور مستقل از پرتفوبندی براساس اندازه (مرحله‎ی قبل) و بر اساس نسبت B/M شرکت‎ها در پایان هر سال و به‎شیوه‎ی قبل، مرتب ‌شده‎اند. در مرحله‎ی بعدی، شرکت‎های نمونه، این بار بر مبنای روند حرکت قیمت سهام (MOM) و مستقل از دو مرحله‎ی پیش، به‎همان‎گونه مرتب شده‎اند. بنابراین، از تقابل سه حالت مختلف مذکور برای سه عامل، ³(3) یا 27 پرتفوی مبنا تشکیل شد. شایان ذکر است، پرتفوی‌ پژوهش حاضر سالانه بوده، بنابراین با توجه به دوره‎ی زمانی پژوهش (1389-1383)، درمجموع 189 پرتفوی مبنا تشکیل شده و برای هر یک از پرتفوهای مبنا، بازده‌ موزون آن براساس رابطه‎ی شماره‎ی 4 که در ادامه بیان خواهد شد، محاسبه شد که این بازده‌های موزون هر پرتفوی مبنا برای محاسبه‎ی متغیر وابسته‎ی پژوهش که همان بازده تعدیل‌شده‎ی پرتفوی آزمون براساس پرتفوی مبنا است، به‎کار برده ‌شده است.

چگونگی تشکیل پرتفوهای آزمون

برای آزمون فرضیه‎ی اول، بر اساس عامل تأمین مالی، شرکت‎ها در پایان هر سال در سه طبقه دسته‌بندی شده‎اند. به این ترتیب که 30 درصد بالا به‎عنوان پرتفوی شرکت‎های با تأمین مالی (انتشار اوراق مشارکت، صدور سهام جدید و دریافت تسهیلات مالی) بالا، 40 درصد میانی به عنوان پرتفوی شرکت‎های با تأمین مالی متوسط و 30 درصد پایین به عنوان پرتفوی شرکت‎های با تأمین مالی پایین دسته‎بندی شدند. برای آزمون فرضیه‎ی دوم، شرکت‎های نمونه، این بار براساس عامل سرمایه‌گذاری شرکت‎ها در پایان هر سال، به همان ترتیب قبلی، در سه دسته طبقه‎بندی شده‎اند. برای آزمون فرضیه‎های سوم و چهارم، شرکت‎های نمونه‎ی موجودِ آزمون فرضیه‎ی اول که براساس تأمین مالی به سه طبقه تقسیم شده بودند، در سه طبقه بر اساس عامل سرمایه‌گذاری شرکت‎ها و به‎صورت پرتفوبندی وابسته، طبقه‌بندی ‌شده و برای آنها بازده تعدیل‎شده براساس پرتفوی مبنا به‎دست آورده شده است. سپس، براساس این بازده تعدیل‎شده و دیگر متغیرها که در رابطه‎ی شماره‎ی 1 بیان شده است، به آزمون فرضیه‎ها پرداخته شده است.

مدل کلی پژوهش به شرح رابطه‎ی شماره‎ی 1 است:

که شرح متغیرهای رابطه‎ی شماره‎ی 1 عبارتست از:

: بازده سهام تعدیل‌شده پرتفوی آزمون براساس پرتفوی مبنا؛

: اندازه‎ی پرتفوی آزمون؛

: نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام پرتفوی آزمون؛

: متوسط روند حرکت قیمت پرتفوی آزمون؛

: تأمین مالی برون سازمانی توسط شرکت‎های پرتفوی آزمون؛

  : سرمایه‌گذاری توسط شرکت‎های پرتفوی آزمون؛

 باقیمانده.

نحوه‎ی محاسبه‎ی هر یک از متغیرهای مذکور در ادامه آمده است:

الف. نحوه‎ی محاسبه متغیر وابسته

الف-1)ابتدا بازده سهام[29] از رابطه‎ی شماره‎ی 2 محاسبه شد:

:  بازده سهام عادی در دوره ؛

 : قیمت سهام عادی در زمان t؛

  : قیمت سهام عادی در زمان 1+ ؛

: سود نقدی سهام عادی طی دوره‎ی .

الف-2)سپسمتغیر وابسته، CS، میانگین موزون بازده‌های سهام تعدیل‌شده[30]بر اساس پرتفوی مبنا در زمان  استکه از رابطه‎ی شماره‎ی 3 به‎دست آمد:

: تعداد شرکت‎های موجود در پرتفوی آزمون؛

 : بازده سهام عادی  در دوره‎ی  که طبق رابطه‎ی شماره‎ی 2 محاسبه می‎شود؛

: وزن سهام شرکت  در پرتفوی آزمون در پایان سال  از رابطه‎ی شماره‎ی 4:

: تعداد سهام موجود در بازار شرکت ؛

: ارزش بازار هر سهم شرکت  در پایان سال ؛

: بازده موزون پرتفوی مبنا در زمان  از طریق رابطه‎ی (5):

R_i,t: بازده سهام شرکت  در زمان  طبق رابطه‎ی (2)؛  

: تعداد شرکت‎های موجود در پرتفوی مبنا؛

: وزن سهام شرکت  در پرتفوی مبنا در پایان سال  طبق رابطه‎ی شماره‎ی 4 محاسبه‎شده و وزن سهام شرکت  در پرتفوی مبنای مربوط به شرکت  بوده است.

ب. نحوه‎ی محاسبه متغیرهای مستقل

ب- 1) تأمین مالی برون‌سازمانی[31]، ، از طریق رابطه‎ی (6):

 : خالص وجوه نقد حاصل از طریق حقوق صاحبان سهام از رابطه‎ی (7):

: وجوه نقد دریافتی ناشی از انتشار سهام جدید؛

: وجوه نقد پرداختی بابت بازخرید سهام؛

: وجوه نقد پرداختی بابت سود سهام تقسیم شده؛

: خالص وجوه نقد حاصل از طریق بازار بدهی (استقراض) از رابطه‎ی (8):

: وجوه نقد دریافتی ناشی از انتشار بدهی بلندمدت؛

: وجوه نقد پرداختی بابت کاهش بدهی بلندمدت؛

: خالص گردش وجوه نقد ناشی از بدهی کوتاه‌مدت؛

: لگاریتم ارزش دفتری دارایی‌ها در پایان سال .

ب-2) ،سرمایه‌گذاری[32] از طریق رابطه‎ی شماره‎ی 9 محاسبه شد:

  : مخارج سرمایه‌ای[33] طی سال‎های ، 1- ، 2- ، 3-  ، موزون‎شده به‎وسیله‎ی فروش همان سال.

مخارج سرمایه‎ای براساس رابطه‎ی (10) به دست آمده است:

: مخارج سرمایه‌ای حاصل از تغییرات در دارایی‌های ثابت طی سال 1- .

   فروش سال .

ج. نحوه محاسبه متغیرهای کنترلی

ج- 1)  : لگاریتم طبیعی اندازه‎ی پرتفوی  در پایان سال  از رابطه‎ی (11):

: تعداد سهام شرکت  ؛

: ارزش هر سهم شرکت  در پایان سال ؛

ج- 2)  : لگاریتم طبیعی نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام پرتفوی  در پایان اسفندماه سال 1-  از رابطه‎ی (21):

: ارزش دفتری سهام شرکت  در پایان سال ؛

: ارزش بازار سهام شرکت  در پایان سال ؛

: تعداد شرکت‎های موجود در پرتفوی آزمون؛

ج- 3) : لگاریتم طبیعی متوسط روند حرکت قیمت پرتفوی  در سال  که از رابطه‎ی شماره‎ی 13 محاسبه می‌شود:

  : عامل روند حرکت قیمت سهام شرکت  در پایان شهریورماه سال ، به‎صورت مجموع بازده یازده ماه گذشته شرکت  (شهریور تا آبان).

در این پژوهش برای آزمون فرضیه‎ی اول از رابطه‎ی شماره‎ی 14 استفاده شد:

رابطه‎ی شماره‎ی 15 برای آزمون فرضیه‎ی دوم مورد استفاده قرار گرفت:

و رابطه‎ی شماره‎ی 16 برای آزمون فرضیه‌های سوم و چهارم به‎کار برده ‌شد:

که نحوه‎ی محاسبه‎ی متغیرهای (عوامل) این مدل‎ها پیش از این بیان شد.

یافته‎های پژوهش

در جدول‎های (2) تا (4) و در سطح خطای 05/0، به‎ترتیب نتیجه‎ی آزمون فرضیه‎های پژوهش ارائه شده است.

جدول 2. نتایج آزمون فرضیه‎ی اول

جدول 3. نتایج آزمون فرضیه‎ی دوم

جدول4. نتایج آزمون فرضیه سوم وچهارم

نتیجه‎گیری و پیشنهادها

نتایج حاصل از آزمون فرضیه‎های پژوهش نشان می‎دهد مطابق با نظریه‎های حاکم در ادبیات پژوهش، بین فعالیت‎های نقدی تأمین مالی خارجی و بازده تعدیل‎شده‎ی سهام شرکت‎های بورس اوراق بهادار و همچنین، بین فعالیت‎های سرمایه‎گذاری و بازده تعدیل‎شده‎ی سهام شرکت‎های مذکور، رابطه‎ی معنادار منفی برقرار است و تبیین و پیش‎بینی بازده سهام از طریق اطلاعات مربوط به فعالیت‎های مذکور در صورت‎های مالی امکانپذیر است. بنابراین پیشنهاد می‎شود سرمایه‎گذاران و تحلیل‎گران مالی رابطه بین میزان سرمایه‎گذاری و تأمین مالی با بازده سهم مورد نظر را در تحلیل‎ها در نظر بگیرند و برای جلوگیری از نابهنجاری‎های مذکور از سازوکارهای حاکمیتی قوی، همچون کمیته‎ی حسابرسی و حسابرسی عملیاتی استفاده شود. همچنین پیشنهاد می‎شود با تفکیک شرکت‎ها براساس صنعت، رابطه‎ی تأمین مالی و سرمایه‎گذاری بر بازده را مورد بررسی و تحلیل قرار داده و با نتایج این پژوهش مقایسه شود.

منابع

1. دسینه، م.، احدی سرکنی، ی. و نوری فرد، ی. (1388). ارزیابی ارتباط بین ساختار تأمین مالی و تصمیمات مربوط به سرمایه‎گذاری منابع در دارایی‎های شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه‎ی مدیریت پژوهشگر، 5 (16): 29-18.
2. رهنمای رودپشتی، ف.، طالب نیا، ق. و سلیمانی فر، ر. (1388). بررسی رابطه بین وجوه نقد ناشی از فعالیت‎های تأمین مالی و بازده سهام در شرکت‎های بورس تهران. فصلنامه‎ی بورس اوراق بهادار، 2 (8): 89-65.
3. زنجیردار، م. و ابراهیمی راد، س. (1388). رابطه بین شیوه‌های تأمین مالی (منابع خارجی) و بازده سهام. مجله‎ی مطالعات مالی، (2): 172- 157.
4. کردستانی، غ. و نجفی عمران، م. (1389). بررسی تأثیر روش‎های تأمین مالی بر بازده آتی سهام. مجله‎ی پیشرفت‌های حسابداری. (2): 108-75.
5. مشایخی، ب.، فدایی نژاد، م. ا.، و کلاته رحمانی، ر. (1389). مخارج سرمایه‎ای، اقلام تعهدی و بازده سهام. پژوهش‎های حسابداری مالی، (1): 92-77.
6. نوروش، ا. و یزدانی، س. (1389). بررسی تأثیر اهرم مالی بر سرمایه‌گذاری در شرکت‎های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، پژوهش‌های حسابداری مالی، (4): 48-35.
   1. Ahn, S., Denis, D.J., Denis, D.K. (2006).Leverage & investment in diversified firms. Journal of Financial Economics, 79 (2): 317-337.
   2. Bradshaw, M.T., Richardson, S. A., Sloan, R. G. (2006). The relation between corporate financing activities, analysts' forecasts and stock returns.Journal of Accounting and Economics, 42 (1-2): 53-85
   3. Cai, J., Zhang, Z. (2005). Capital Structure Dynamics and Stock Return. The University of Lowa, Department of Finance (January). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=685462 or http://dx.doi.org/10.2139 /ssrn.685462.
   4. Daniel, K., Titman, Sh. (2006).Market reaction to tangible and intangible information. The Journal of Finance, 61 (4): 1605–1643.
   5. DeAngelo, H., DeAngelo, L., Stulz, R. M. (2010). Seasoned equity offerings, market timing, and the corporate lifecycle. Journal of Financial Economics. 95: 275–295
   6. Fama, E. F., French, Kenneth R., (1995). Size and book-to-market factors in earnings and returns. Journal of Finance, 50 (1): 131–155.
   7. Frank, M. Z. and Goyal, V. K. (2003). Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure. Journal of FinancialEconomics, 67 (2): 217–248.
   8. Jensen, M.C. (1986). Agencycost of free cash flow, corporate finance, and take-avers. The American Economic Review, 76 (2): 323-329.
   9. Pontiff, J., Woodgate, A. (2008). Share issuance and cross-sectional returns. Journal of Financial Economics, 63 (2): 921–945.
   10. Rutherford, R. C. and Allen, T. M. (2004). Impact of Financing Decision on the Security Returns of Real Estate Corporations. Journal of Real Estate Finance and Economics, 5 (4): 393-400.
   11. Sullivan, M., Zhang, A.J. (2011). Are investment and financing anomalies two sides of the same coin?. Journal of Empirical Finance, 18 (4): 616-633.
   12. Titman, S., Wei, K.C.J. and Xie, F. (2004).Capital Investments and Stock Returns. Journal of Financial and QuantitativeAnalysis, 39 (4): 677–700.
   13. Aivazian, V.A., Geb, Y., Qiu, J. (2005). The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence. Journal of Corporate Finance, 11: 277 291.
   14. Goyal, V. K., Lehn, K. and Racic, S. (2001).Growth Opportunity and Corporate Debt Policy: The Case of the U.S.Defense Industry. Journal of Financial Economics, 64 (1): 35-59.