نوع مقاله : مقاله علمی پژوهشی
نویسندگان
1 استادیار دانشکدهی مدیریت و علوم اجتماعی، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد تهران شمال، تهران، ایران
2 کارشناس ارشد مدیریت مالی، دانشگاه علوم اقتصادی، تهران، ایران
چکیده
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
Based on current expectations, when the free float is more, more deals done and consequently the share price volatility will also increase. Shareholders expect more profits from stocks which have more free floats. This paper examines the kind of relationship between free float and liquidity, risks and returns and the degree of influence of these variables in the percentage of free float. We consider seasonal intervals from 1383 to 1387 to examine the relationships among the data of 111 companies. Based on the results of conventional regression and generalized regression, there is no significant relationship between the percentage of free float and return and also between free and risk. However, the percentage of free float and liquidity rating was affirmed with significant relation. Based on the results of the generalized inverse regression, the relationship between free float and risk was significant and other results remained unchanged.
بررسی رابطهی ریسک، بازده و نقدشوندگی با سهام شناور آزاد در بورس اوراق بهادار تهران
علی سعیدی1، عادل افخمی2
چکیده: بر اساس آنچه همواره انتظار میرود، هرچه سهام شناور آزاد بیشتر باشد، معاملههای بیشتری روی سهم انجام شده و بهدنبال آن، نوسانهای قیمت نیز افزایش مییابد. سهامداران از سهام با درصد شناور بالا، انتظار کسب سود و بازدهی بیشتری دارند. در این پژوهش تلاش میشود، نوع رابطهی سهام شناور آزاد با ریسک و بازده و نقدشوندگی بررسی شده و میزان تأثیرپذیری این متغیرها از درصد سهام شناور تعیین شود. بنابراین با در نظر گرفتن فواصل زمانی فصلی از سال 1383 تا 1387، به بررسی این روابط بهصورت دادههای ترکیبی در بین 111 شرکت پرداخته شده است. بر اساس نتایج بهدستآمده از روش رگرسیون معمولی و رگرسیون تعمیمیافته، بین درصد سهام شناور آزاد و بازده و همچنین بین میزان سهام شناور آزاد و ریسک، رابطهی معناداری وجود ندارد. با این حال بین درصد سهام شناور آزاد و رتبهی نقدشوندگی رابطهی معنادار تأیید شد. بر اساس نتایج بهدستآمده از روش رگرسیون معکوس تعمیم داده شده، بین درصد سهام شناور آزاد و ریسک، رابطهی معناداری مشاهده شد و سایر نتایج بدون تغییر باقی ماند.
واژه‌های کلیدی: سهام شناور آزاد، نقدشوندگی، ریسک و بازده، رگرسیون معمولی، تعمیمیافته و معکوس.
طبقهبندی Jel : G19، G32، G12.
1. استادیار دانشکدهی مدیریت و علوم اجتماعی، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد تهران شمال، تهران، ایران
2. کارشناس ارشد مدیریت مالی، دانشگاه علوم اقتصادی، تهران، ایران
تاریخ دریافت مقاله: 30/11/1390
تاریخ پذیرش نهایی مقاله: 16/05/1391
نویسنده مسئول مقاله: علی سعیدی
E-mail: a_saeedi@iau-tnb.ac.ir
مقدمه
ریسک و بازدهی همواره باید با هم برای تصمیمگیری مدنظر قرار گیرند. درواقع ریسک و بازدهی دو پایهی اصلی تصمیمگیری برای سرمایهگذاری هستند و همواره بیشترین بازدهی با توجه به حداقل ریسک، معیاری مناسب برای سرمایه گذاری است (راعی و سعیدی، 1383). شناسایی سهام شرکتهای کمریسکتر و پُربازدهتر و کسب بازده مازاد، کمابیش از اهداف اولیهی هر سرمایهگذار منطقی در سهام شرکتها است. بنابراین برای هر سرمایهگذار شرط پیروزی، توجه کافی بهمیزان ریسک و بازده متناسب با آن سرمایهگذاری است.
سرمایهگذاران هنگام قبول سطح بالاتری از ریسک، بازدهی بیشتری بهدست میآورند که به آن صرف ریسک[1] گفته میشود. یکی از انواع ریسکها، ریسک نقدشوندگی است که عبارت است از، قابلیت تبدیل آنی دارایی یا سهام به وجه نقد، بدون کسر مبلغی با اهمیت از ارزش آن. ریسک نقدشوندگی سهام، خود از عواملی چون، میزان شناور بودن سهام، وجود هزینههای معامله، قوانین محدودکننده بهوجود میآید. بهبیان دیگر، چنانچه سهام شناور آزاد کافی نباشد، ریسک نقدشوندگی سهام متوجه سهامداران میشود که سرمایهگذاران با توجه به آن، بازده بالاتری را انتظار خواهند داشت. درصد سهام شناور آزاد هر شرکت بر اساس اطلاعات موجود در ترکیب سهامداران، بهصورت فصلی توسط شرکت بورس اوراق بهادار تهران (سهامی عام) محاسبه میشود (قربان نژاد اسطلکی، 1385).
در بازار سهام، بهمراتب دیده میشود که افراد با خرید سهامی که از درصد سهام شناور کافی برخوردار نیستند، در مواقع مقتضی نتوانسته سهام خود را نقد کرده با صفهای فروش سنگین روبهرو شدهاند و از این نظر ضرر زیادی را تحمل کرده و در بازگشت به بازار سرمایه، دلسرد شدهاند. از سوی دیگر در برخی مواقع، بار روانی حمایت یک شرکت هلدینگ معتبر از یک سهم، موجب شده که این سهام همواره متقاضی داشته و از نظر تقاضا و نقدشوندگی مشکلی نداشته باشد. بنابراین افراد با دو موقیعت بهظاهر ناسازگار در توجه به میزان سهام شناور آزاد مواجهاند. گفتنی است که در بازار سرمایهی ایران، بهدلیل وجود شرکتهای نیمهدولتی، مالکیتهای متقاطع[2]، مالکیت شرکتهای تابعه، سهام متقابل شرکتهای سرمایهگذاری در یکدیگر و غیره، تفاوتهای بسیاری در سهام شناور آزاد شرکتها دیده میشود (جمالی، 1387).
از این نظر آشنایی با عوامل تعیینکنندهی ریسک و بازده در این بازار اهمیت بسیاری دارد. در این پژوهش تلاش بر این است که رابطه بین میزان سهام شناور آزاد و ریسک و بازده سهام شرکتها مورد بررسی قرار گیرد.
پیشینهی تحقیق
حکیم جوادی در سال 1379 در پژوهش خود با موضوع "بررسی رابطه بین تنوع تولیدات و گسترش مالکیت شرکتهای تولیدی پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران با کاهش ریسک سهام" در پی یافتن رابطهی احتمالی بین ریسک سهام (یک عامل مالی) با تنوع تولیدات (یک عامل بازاریابی) و نیز گسترش مالکیت سهام (یک عامل اقتصادی و مالی) بین سالهای 1372 تا 1376 بود. وی در مطالعهاش بیان کرده است که با توجه به اینکه تنوعگرایی در محصول میتواند ریسک را کاهش دهد، بنابراین از یکسو تنوع تولیدات را بهمنزلهی کاهشدهندهی ریسکِ مورد بررسی قرار گرفته و از سوی دیگر، گسترش مالکیت بین سهامداران و تنوع تصمیمگیریهای آنها را نیز، بهمنزلهی عامل احتمالی که میتواند اثر کاهنده روی تغییرات قیمت سهام داشته باشد، مد نظر قرار گرفته است. در پایان مشخص شد که بین تنوع تولیدات و ریسک کل و ریسک غیرسامانمند رابطهی معناداری وجود دارد، اما این رابطه در مورد ریسک سامانمند معنادار نبود (حکیم جوادی، 1379).
زیوداری در سال 1385 در پژوهشی با موضوع "بررسی رابطهی تجربی بین حجم معاملات، بازده سهام و نوسانات بازده در بورس و اوراق بهادار تهران" رابطهی ریسک و بازده با حجم معاملات سهام را مورد بررسی قرار داد. نتیجهی مطالعهی وی، تأیید وجود ارتباط همزمان بین حجم معاملات و بازده سهام و نیز، ارتباط بازخوردی (دوطرفه) بین حجم معاملات و بازده سهام بود. بهگفتهی دیگر، حجم معاملات با وقفهی خود و با وقفهی بازدهی دارای ارتباط است و بر اساس این دو متغیر میتوان مدل رگرسیونی تشکیل داد. اما این فرضیه که حجم معاملات توضیحدهندهی نوسانات بازده است و اطلاعات بهصورت همزمان به بازار وارد میشود، تأیید نشد. (زیوداری، 1384).
قربان نژاد اسطلکی در سال 1385 در پژوهشی با عنوان "بررسی رابطهی سهام شناور آزاد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار با نرخ بازده آنها" در فاصلهی تیر ماه 1383 تا تیر ماه 1385، رابطهی سهام شناور آزاد با بازده را در صنایع مختلف مورد آزمون قرار داد. او با استفاده از تحلیل رگرسیون برای بررسی رابطهی متغیرها، متوجه شد که ارتباط سهام شناور آزاد با بازده در صنعت خودرو و تجهیزات معکوس و در صنعت استخراج و ساخت فلزات مستقیم است. همچنین او مشاهده کرد که در فاصلهی سهام شناور آزاد کمتر از 55 درصد، رابطهای بین سهام شناور و نرخ بازده وجود ندارد، اما کمکم با رسیدن به سطح شناوری 75 درصد، رابطهی مثبت و قوی بین سهام شناور و نرخ بازده ایجاد میشود (قربان نژاد اسطلکی، 1385).
جمالی در سال 1387 در مطالعهی خود با موضوع "بررسی رابطه بین میزان سهام شناور آزاد و بازدهی شرکتها در بورس اوراق بهادار تهران"، ضمن بررسی رابطهی سهام شناور و بازده در فاصله سالهای 1383 تا 1385، رابطهی سهام شناور باP/E ، تغییرات قیمت و نقد شوندگی سهام را نیز بررسی کرد. در این مطالعه برای بررسی ارتباط هر متغیر با درصد سهام شناور، یک مدل اقتصادسنجی برآورد شده که در این مدل از دادههای ترکیبی هر متغیر برای 62 شرکت در 11 دوره زمانی سهماهه استفاده شده است. وی درنهایت نتیجه گرفت که بهجز در مورد رابطهی سهام شناور و نقدشوندگی، متغیرهای دیگر با سهام شناور آزاد ارتباط معناداری ندارند (جمالی، 1387).
دوراند و اندرسن در سال 2001 در مطالعات خود با موضوع "سهام شناور آزاد و آزمون نقدشوندگی JSE [3]" قصد داشتند رابطه بین سهام شناور آزاد و نقدشوندگی شاخص JSE را آزمون کنند. درنهایت آنها به این نتیجه رسیدند که سرمایهگذاران از مشکلات نقدشوندگی رنج میبرند و این مشکلات با بهکارگیری یک شاخص جدید مبتنی بر سهام شناور آزاد، میتواند حل شود (Durand & Anderson, 2001)
چان و دیگران در سال 2004 در مطالعهی خود با موضوع "سهام شناور آزاد و نقدشوندگی بازار: مطالعهی مداخلهی دولت" به این نتیجه رسیدند که دخالت دولت در سهام شرکتها باعث کاهش سهام شناور آزاد و نقدشوندگی میشود، اما رابطهی معناداری بین تأثیرات قیمتی معاملات و درصد نگهداری سهام توسط دولت تأیید نشد (Chan & Cheon & Wai-Ming, 2004).
دنیس و دئون استریکلند در سال 1998 در مطالعهشان، تأثیر ترکیب مالکیت شرکت را بر کسب بازدههای غیرعادی، هنگام اعلام تجزیهی سهام و تغییرات نقدشوندگی سهام در پی آن را بررسی کردند. آنها سه نتیجه را مطرح کردند: اول اینکه تغییرات در نقدشوندگیای که بهوسیلهی حجم معامله اندازهگیری میشود، بهطور معکوسی با سطح مالکیت حقوقی پیش از تجزیهی سهام مرتبط است؛ دوم، بزرگترین افزایش مالکیت حقوقی بعد از تجزیه برای شرکتهایی رخ میدهد که مالکیت حقوقی کمتری پیش از تجزیه دارند و سوم، این مورد نشان میدهد که افزایشهای عمده در حجم معامله برای شرکتهای با مالکیت حقوقی کم پیش از تجزیه، نتیجهای از مالکیت حقوقی افزایش یافته پس از تجزیهی سهام است (Dennis & Strickland, 1998).
وانگ و یکسیاسو در سال 2004 در پژوهشی با عنوان "چه چیزهایی بازده سهام چین را تعیین میکند؟" در بورس شانگهای چین در پی یافتن عوامل مؤثر بر نرخ بازده سهام، در چین بودند. آنها برای تعیین عوامل مؤثر بر نرخ بازده، از عواملی که "فاما و فرنچ" در نظر گرفته بودند، استفاده کرده و با جمعآوری اطلاعات مربوط به بازدهی در فاصلهی سالهای 1995 تا 2002 در این بازار، دریافتند که بازار و بتای بازار میتواند بر بازده سهام مؤثر باشد. همچنین آنها متوجه شدند که اثر اندازه بر سهام چینی ضعیف است؛ اما در نظر گرفتن سهام شناور، در درک بازدهیهای مقطعی تفاوت بازدهی در سهام چین میتواند مفید باشد. در نهایت نیز آنها یک مدل سه عاملی مبتنی بر بازار، اندازه و سهام شناور ارائه کردند که میتوانست 90 درصد تغییر در بازدهی یک پورتفوی را توجیه کند (Wang & Xu, 2004).
فرضیههای این پژوهش شامل سه فرضیه بهصورت زیر است:
تعریف سهام شناور آزاد
در بورس اوراق بهادار سایر کشورها تعریف دقیق، مشخص و یکسانی از سهام شناور آزاد و چگونگی محاسبهی آن ارائه نشده است؛ اما مسئولان بورس‌های مختلف، آن بخش از سهام هر شرکتی را سهام شناور آزاد می‌دانند که احتمال بیشتری برای حضور در فرایند معاملات داشته باشد؛ چون درواقع، عرضه و تقاضای این بخش از سهام است که قیمت سهام شرکت را تعیین کرده و قابلیت نقد شوندگی سهام را نشان میدهد. سهام بلوکه شده بهدلیل عدم حضور در فرایند عرضه و تقاضای روزانه در نوسانهای قیمت سهام تأثیری ندارد.
مؤسسهی مورگان استنلی[4] که یک مؤسسهی بین‌المللی در زمینهی تعیین شاخص است، سهام شناور آزاد را بهشکل زیر تعریف کرده است:"نسبتی از سهام یک شرکت که در بازار قابل معامله بوده و با اهداف مدیریتی توسط سهامداران استراتژیک نگهداری نشود."
بنابراین در یک تقسیمبندی کلی سهامداران به دو دسته تقسیم میشوند:
الف) سهامداران استراتژیک: سهامدارانی که بهطور معمول با اهداف مدیریتی و بلندمدت در سهام شرکتها سرمایهگذاری کرده و سهام متعلق به آنها جزء سهام شناور آزاد محاسبه نمی‌شود. بهطور معمول این سهامداران عبارتند از: دولت، شرکتهای وابسته به دولت، صندوق‌های سرمایهگذاری دولتی، مدیران و اعضای هیئت مدیره شرکت و بستگان آنها، پایهگذاران شرکت، کارکنان شرکت ـ که به آنها سهام وکالتی غیر قابل فروش اعطا شده باشد ـ و شرکتهای زیر مجموعه (چنانچه سهام شرکت اصلی را خریداری کرده باشند).
ب) سهامداران غیر استراتژیک: سهامدارانی که هدف اصلی آنها از خرید و فروش سهام کسب سود بوده و اهداف مدیریتی از خرید سهام یک شرکت نداشته باشند. بهطور معمول این سهامداران عبارتند از: اشخاص حقیقی، صندوق‌های سرمایهگذاری، صندوق‌های سرمایهگذاری مشترک، صندوق‌های بازنشستگی، شرکتهای بیمه، صندوق‌های تأمین اجتماعی و غیره.
بر اساس تبصرهی مادهی 6 دستورکار پذیرش اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران، مصوب 1/10/86، سهام شناورآزاد بهصورت زیر تعریف شده است:
سهام شناور آزاد: هر یک از موارد زیر چنانچه درمجموع بیشتر یا مساوی 5 درصد کل سهام شرکت باشد، جزء سهام شناور بهشمار نمیرود:
الف- سهام نگهداری شده توسط هر یک از سهامداران،
ب- سهام متعلق به سهامداران خانوادگی (اقوام نسبی درجهی اول از طبقههای اول و دوم)،
ج- سهام متعلق به اشخاص حقوقی هم‌گروه با مالکیت مستقیم یا غیرمستقیم.
مفهوم بازده
منظور از بازدهی یک سهم، درآمدهایی است که نصیب مالک آن میشود. برای این که بتوان بازدهی یک سهم را محاسبه کرد، باید تغییر قیمت و جریان نقدی حاصل از آن را طی دورهی سرمایهگذاری محاسبه کرد. بازده سهام از دو قسمت تشکیل میشود:
در این پژوهش از بازدهی کل[5] شامل، درآمدهای سرمایه‌ای، سود نقدی و سود سهمی (در شرایط افزایش سرمایه) استفاده شده است. برای محاسبهی بازدهی کل، از قیمتهای تعدیلشدهی موجود در تارنمای مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس استفاده شده است.
بتا بهمنزلهی شاخص ریسک
از آنجاییکه سرمایهگذاران عقلایی بهایجاد سبد سرمایهگذاری در اوراق بهادار میپردازند، بنابراین سبد آنها تنها در معرض ریسک سامانمند بوده و برای محاسبات نیز، باید به محاسبهی ریسک سامانمند پرداخت. بهبیان دیگر، بازار برای کل ریسک، جایزهی ریسک نمیدهد و فقط در مقابل پذیرش ریسک سامانمند است که جایزهی ریسک پرداخت میکند.
ضریب بتا، معیاری برای محاسبهی ریسک سامانمند است و میتواند شاخصی برای رتبهبندی ریسک داراییهای مختلف قرار گیرد. متغیر بتا نقشی مهمی در ادبیات مالی بازی میکند. بتاهای برآوردشده و پیشبینیهای آن، میتواند در قیمتگذاری داراییها، ارزشیابی جریانهای نقدی، مدیریت ریسک، اخذ تصمیمهای سرمایهگذاری یا بهطور خلاصه، بهمنزلهی عامل ریسک در مدلهایی با بیش از یک عامل بهکار آید. از آنجاکه بتا (شاخص ریسک سامانمند)، تنها ریسکی است که سرمایهگذاران باید مورد توجه قرار دهند، برآورد بتا به سرمایهگذاران کمک میکند تا تصمیمهای سرمایهگذاری را آسانتر و بهتر اخذ کنند (Choudhry & Wu, 2007).
اهمیت بسیار بتا در فرضیهی سبد اوراق بهادار، سبب شده تا انگیزهای برای موضوع پژوهشهای بسیاری باشد. نظریههای سنتی فرض میکنند که بتا در طول زمان ثابت است. در این چارچوب، میتوان بتا را از طریق مجموعهای از ضرایب در یک مدل رگرسیونی ساده بهدست آورد. در این مطالعه برای اندازهگیری تغییرات زمانی بتا[6] بهمنزلهی شاخص ریسک، از روش پنجرهی متحرک[7] استفاده شده است. برای تخمین از روش رگرسیون ساده استفاده میکنیم:
|
رابطهی 1) |
روش پنجرهی متحرک با اندازهی پنجرههای سیوششماهه در نظر گرفته شده، برای مثال در محاسبهی بتای فروردین 1384، اطلاعات مربوط به بازده کل بازار و بازده سهم برای 36 ماه گذشته مورد استفاده قرار گرفته است.
نقدشوندگی سهام
یکی از مزیتهای عمدهی سرمایهگذاری در اوراق بهادار در مقایسه با فرصتهای دیگر سرمایهگذاری، قابلیت نقدشوندگی[8]بالا است که به عواملی چون، عدم توقفهای بلندمدت نماد معاملاتی، میزان سهام شناور آزاد و بازدهی سهام هر شرکت بستگی دارد. سهام شناور کم باعث کاهش قدرت نقدشوندگی سهام‌های بورس میشود. کاهش قدرت نقدشوندگی سهام‌ها در بورس، یکی از مهمترین انگیزه‌های سرمایهگذاری در بورس را کمرنگ میکند.
نقدشوندگی مفهوم پیچیدهای است و بهطور مستقیم مشاهده نمی‌شود. تعاریف و برداشتهای گوناگونی در ارتباط با نقدشوندگی ارائه شده است. از سوی دیگر، نقدشوندگی و عدم نقدشوندگی دو روی یک سکه هستند که در بسیاری از موارد برای اشاره به یک مفهوم بهکار میروند. نقدشوندگی یک دارایی در سادهترین تعریف، توانایی بازار برای جذب حجم کلان معاملات بدون ایجاد نوسانهای شدید در قیمت، تعریف میشود. برای اینکه یک دارایی از نقدشوندگی برخوردار باشد، وجود یک بازار نقدشونده برای آن دارایی ضروری است. بازارهای نقد شونده به خاطر ایجاد برخی مزایا، مانند تخصیص بهتر و کارایی اطلاعاتی، مطلوب تلقی میشوند.
قابلیت نقدشوندگی یک سهم را میتوان از عواملی همچون، حجم معاملات شرکت، تعداد سهام معاملهشده، تعداد روزهای معاملهشده، تکرار معاملهها، تعداد خریدار و مانند آن شناسایی کرد. بر این اساس میتوان شرکتها را بر مبنای میزان نقدشوندگی آنها رتبهبندی کرد. رتبهی نقدشوندگی طبق رابطهی زیر بهدست میآید:
این رابطه برگرفته از نرمافزار رهاورد نوین (یکی از نرمافزارهای پُرکاربرد بازار سرمایهی ایران) است که خود این نرمافزار نیز ترجمهای از نرمافزارهای مشهور خارجی است. در رابطهی بالا، رتبهی نقدشوندگی از 1 آغاز شده و تا تعداد شرکتهای معاملهشده در هر مقطع زمانی ادامه مییابد. رتبهی 1 نشانگر نقدشوندهترین سهم است و نشان میدهد که سرمایهگذاران در فروش این سهم مشکل خاصی ندارند و میتوانند بهراحتی دارایی خود را نقد کنند. در این پژوهش رتبهی نقدشوندگی فصلی برای هر کدام از شرکتها در قلمرو زمانی پژوهش، بهمنزلهی متغیر وابسته آمده است.
بهمنظور تعیین نقدشوندگی سهام، از شاخص رتبهی نقدشوندگی فصلی استفاده شده است. رتبه نقدشوندگی، در واقع عددی است که میزان نقدشدن یک سهم را در بازار نشان میدهد. برای محاسبهی این نسبت، از مقادیری همچون تعداد خریداران، تعداد تکرار معاملهی سهم، تعداد روزهای معاملهشده، تعداد شرکتها، حجم معاملهها طی دوره، تعداد سهام معاملهشده طی دوره و میزان ارزش روز استفاده میشود.
رابطههای ذکر شده برای هر شرکت ضریب محاسبه میشود. سپس با مرتب کردن آن برای شرکت بر اساس بیشترین ضریب، اولین رتبه و رتبههای بعدی محاسبه میشود.
روش پژوهش
از آنجاکه اطلاعات این پژوهش با توجه به فرضیههای آن، در مقیاسبندی فاصلهای قرار میگیرند، به همین علت باید از روشهای آماریای استفاده شود که بهطور خاص برای تجزیه و تحلیل همبستگی میان متغیرها در این مقیاس مناسب است. با توجه به اینکه در این پژوهش رابطه بین سهام شناور آزاد و بازده و همچنین، رابطه بین سهام شناور آزاد و ریسک بررسی میشود، بنابراین از تحلیل رگرسیون تکمتغیره استفاده شد که این کار با کمک نرمافزار Eviews5 انجام گرفته است.
فاصلهی زمانی این پژوهش، سهماههی دوم سال 1383 تا پایان نیمهی اول سال 1387 است. بنابراین در کل 17 فصل خواهیم داشت (اطلاعات روند شامل 17 فصل) و در این بازهی زمانی با استفاده از اطلاعات معاملاتی شرکتهای حاضر در پژوهش، یعنی 111 شرکت (اطلاعات مقطعی 111 شرکت) نرخ بازده و ریسک برای این شرکتها بهصورت فصلی محاسبه میشود. بنابراین در مجموع 1,887 داده مورد بررسی قرار گرفتهاند.
در این پژوهش میزان سهام شناور شرکتها بهعنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده است. گزارش سهم شناور آزاد، هر سه ماه یک بار براساس روششناسی برگزیدهشده، توسط بورس انجام میشود و ارقام سهم شناور آزاد، بهاطلاع بازار سرمایه میرسد.
در این پژوهش سه متغیر وابسته در نظر گرفته شده است که عبارتند از: 1) بازده کلی سهام، 2) بتای سهام و 3) رتبه نقدشوندگی.
رتبهی 1 معرف نقدشوندهترین سهم است و نشان میدهد که سرمایهگذاران در فروش این سهم مشکل خاصی ندارند و میتوانند بهراحتی دارایی خود را نقد کنند. در این پژوهش رتبهی نقدشوندگی فصلی برای هر کدام از شرکتها در قلمرو زمانی پژوهش، بهعنوان متغیر وابسته آمده است.
جدول1. آمار توصیفی متغیرهای مورد استفاده
|
متغیر |
سهام شناور آزاد |
بازده |
بتا |
نقدشوندگی |
|
میانگین |
308696/0 |
052597/0 |
999040/0 |
4040/104 |
|
میانه |
250000/0 |
000000/0 |
670000/0 |
00000/93 |
|
بیشینه |
000000/1 |
310000/2 |
33000/21 |
0000/317 |
|
کمینه |
050000/0 |
640000/0- |
10000/16- |
000000/1 |
|
انحراف معیار |
197212/0 |
249243/0 |
945022/1 |
74241/70 |
|
کشیدگی |
458258/1 |
557231/2 |
289559/3 |
602545/0 |
|
مجموع |
2000/582 |
19800/99 |
190/1884 |
0/196906 |
|
تعداد مشاهدهها |
1886 |
1886 |
1886 |
1886 |
|
دادههای مقطعی |
111 |
111 |
111 |
111 |
در این مطالعه تلاش شده است تا از طریق مدلهای زیر برای پیدا کردن رابطه بین متغیرهای مستقل و وابستهی موجود در مدل به آزمون فرضیهها پرداخته شود:
|
|
|
|
|
|
|
|
: بازدهی سهام؛
: ریسک سامانمند سهام؛
: رتبهی نقدشوندگی سهام؛
: درصد سهام شناور آزاد.
درضمن برای بررسی دقیقتر ارتباط از رگرسیون معکوس[9] نیز استفاده شده است، بنابراین مدلهای زیر نیز بررسی شدهاند. در این مدلها اثر متغیرهای بازده، بتا و نقدشوندگی بر سهام شناور آزاد بررسی شده است. یادآوری میشود، مدلهای زیر فقط بهمنظور بررسی نظری همبستگی مورد استفاده قرار گرفتهاند و از نظر سیاستگذاری چندان بهکار نمیآیند؛ چرا که سهام شناور آزاد، بهعنوان متغیر وابسته عمل نمیکند و به تصمیمهای سهامداران باز میگردد. برای مثال تحلیل تأثیر ریسک بر سهام شناور آزاد چندان مناسب نیست؛ چرا که بهواقع، تغییرات بتا درعمل بر میزان سهام شناور آزاد اثرگذار نیست.
|
|
|
|
|
|
|
|
تجزیه و تحلیل دادهها
ساختار دادههای این پژوهش از نوع دادههای تلفیقی است. با استفاده از آزمون هاسمن روش مناسب تحلیل دادهها، روش اثرات ثابت تأیید شد. اولین مدل برآورد شده، مربوط به بررسی ارتباط بین بازدهی سهماههی سهام با درصد سهام شناور است. در این جدول RETURN نشاندهندهی بازدهی فصلی سهام و بهعنوان متغیر مستقل و FREE نشاندهندهی درصدسهام شناور آزاد در دورهی مشابه و بهمنزلهی متغیر وابسته است. نتیجهی برآورد این مدل در جدول شمارهی 2 نمایش داده شده است. همانگونه که مشاهده میشود، بین دو متغیر سهام شناور و بازدهی رابطهی معناداری وجود ندارد. به سخن دیگر، در سطح اطمینان 95 درصد میتوان گفت که بین سهام شناور و بازده رابطه معناداری وجود ندارد.
بررسیهای انجامشده یک بار بر اساس روش حداقل مربعات معمولی[10] (OLS) و یک بار بر اساس روش حداقل مربعات تعمیم داده شده[11] با (GLS) دادن وزن به دادههای مقطعی[12] مورد بررسی قرار گرفته است.
جدول 2. نتایج آزمون فرضیهی اول (رابطهی بازدهی با سهام شناور آزاد) با روش OLS
|
متغیرها |
ضریب |
آماره t |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
028275/0 |
199734/1 |
2304/0 |
|
سهام شناور آزاد به بازده |
049297/0 |
543785/0 |
5867/0 |
|
ضریب تعیین |
063357/0 |
آماره F |
003172/1 |
|
ضریب تعیین تعدیل شده |
000200/0 |
سطح اطمینان آماره F |
474820/0 |
|
تعداد مشاهدههای تلفیقی نامتوازن |
1774 |
آماره دوربین واتسون |
930224/1 |
|
تعداد مقاطع |
111 |
|
|
|
روند (تعداد فصل ها) |
17 |
|
|
برای بررسی نبود همبستگی بین پسماندها، از آزمون دوربین ـ واتسون استفاده شده و برای رفع ناهمسانی واریانس، از تصحیح وایت استفاده شده است. بررسی ارتباط بین متغیر مستقل و وابسته از طریق آزمون t انجام شده که با توجه به مقدار 54/0 آماره t وجود ارتباط تأیید نمی‌شود.
دومین مدل برآورد شده مربوط به بررسی ارتباط بین بتای سهام و درصد سهام شناور است. نتیجهی برآورد این مدل در جدول شمارهی 3 نمایش داده شده است. در این جدول BETA نشاندهندهی بتای فصلی سهام و بهمنزلهی متغیر مستقل و FREE نشاندهندهی درصد سهام شناور آزاد در دوره مشابه و متغیر وابسته است. همانگونه که مشاهده میشود، بین دو متغیر سهام شناور و بتا نیز رابطه معناداری وجود ندارد؛ چرا که Prob برای ضریب برآورد شده 57/0 است و نشان میدهد که ضریب برآورد شدهی معناداری نیست.
جدول 3. نتایج آزمون فرضیهی دوم (رابطهی ریسک با سهام شناور آزاد) با روش OLS
|
متغیرها |
ضریب |
آماره t |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
866515/0 |
637995/5 |
0000/0 |
|
سهام شناور آزاد به بتا |
208398/0 |
564393/0 |
5726/0 |
|
ضریب تعیین |
840876/0 |
آماره F |
46415/78 |
|
ضریب تعیین تعدیل شده |
830160/0 |
سطح اطمینان آماره F |
000000/0 |
|
تعداد مشاهدات تلفیقی نامتوازن |
1774 |
آماره دوربین واتسون |
167806/2 |
|
تعداد مقاطع |
111 |
|
|
|
روند (تعداد فصلها) |
17 |
|
|
سومین مدل برآورد شده مربوط به بررسی ارتباط بین رتبهی نقدشوندگی سهام و درصد سهام شناور است. نتیجهی برآورد این مدل در جدول شمارهی 4 نمایش داده شده است. در این جدول LIQUIDITY نشاندهندهی رتبه نقدشوندگی فصلی سهام و بهمنزلهی متغیر مستقل و FREE نشاندهندهی درصد سهام شناور آزاد در دوره مشابه و متغیر وابسته است. همانطور که مشاهده میشود، بین دو متغیر سهام شناور و بتا نیز رابطهی معنادار تأیید میشود؛ چرا که Prob برای ضریب برآورد شده 037/0 است و نشان میدهد که ضریب برآورد شدهی معناداری است.
جدول 4. نتایج آزمون فرضیهی سوم (رابطهی نقدشوندگی با سهام شناور آزاد) با روش OLS
|
متغیرها |
ضریب |
آماره t |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
3195/123 |
83597/12 |
0000/0 |
|
سهام شناور آزاد به نقدشوندگی |
60574/60- |
05645/29 |
0371/0 |
|
ضریب تعیین |
542729/0 |
آماره F |
62318/17 |
|
ضریب تعیین تعدیل شده |
511933/0 |
سطح اطمینان آماره F |
000000/0 |
|
تعداد مشاهدههای تلفیقی نامتوازن |
1774 |
آماره دوربین واتسون |
025755/2 |
|
تعداد مقاطع |
111 |
|
|
|
روند (تعداد فصلها) |
17 |
|
|
جداول 5 و 6 و 7 بهترتیب فرضیههای اول، دوم و سوم را بر اساس روش حداقل مربعات تعمیم یافته (GLS) ارائه داده است. با استفاده از این روش در نتایج تغییری ایجاد نشده است.
پس از استفاده از رگرسیون معکوس، رابطه بین سهام شناور آزاد و ریسک (متغیر وابسته: درصد سهام شناور آزاد و متغیر مستقل: ریسک) تأیید شد. بنابراین میتوان تأیید کرد از دید نظری، ریسک توان توضیح درصد سهام شناور آزاد را دارد و همبستگی غیرتجربی وجود دارد. درواقع ارتباط یک سویه بین ریسک و درصد سهام شناور آزاد وجود دارد، هرچند این نتیجه از نظر عملی برای سیاستگذار مورد توجه نیست.
جدول 5. نتایج آزمون فرضیهی اول (رابطهی بازدهی با سهام شناور آزاد) با روش GLS
|
متغیرها |
ضریب |
آماره t |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
027689/0 |
205826/1 |
2281/0 |
|
سهام شناور آزاد به بازده |
052371/0 |
680354/0 |
4964/0 |
|
ضریب تعیین |
079030/0 |
آماره F |
272626/1 |
|
ضریب تعیین تعدیل شده |
016930/0 |
سطح اطمینان آماره F |
032294/0 |
|
تعداد مشاهدهای تلفیقی نامتوازن |
1774 |
آماره دوربین واتسون |
986957/1 |
|
تعداد مقاطع |
111 |
|
|
|
روند (تعداد فصلها) |
17 |
|
|
جدول 6. نتایج آزمون فرضیهی دوم (رابطهی ریسک با سهام شناور آزاد) با روش GLS
|
متغیرها |
ضریب |
آماره t |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
890377/0 |
227710/1 |
0000/0 |
|
سهام شناور آزاد به بتا |
155204/0 |
275408/1 |
2023/0 |
|
ضریب تعیین |
825426/0 |
آماره F |
20562/70 |
|
ضریب تعیین تعدیل شده |
813668/0 |
سطح اطمینان آماره F |
000000/0 |
|
تعداد مشاهدههای تلفیقی نامتوازن |
1774 |
آماره دوربین واتسون |
918467/1 |
|
تعداد مقاطع |
111 |
|
|
|
روند (تعداد فصلها) |
17 |
|
|
جدول 7. نتایج آزمون فرضیهی سوم (رابطهی نقدشوندگی با سهام شناور آزاد) با روش GLS
|
متغیرها |
ضریب |
آماره t |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
2893/120 |
95692/12 |
0000/0 |
|
سهام شناور آزاد به نقدشوندگی |
76171/50- |
774215/1- |
0762/0 |
|
ضریب تعیین |
704486/0 |
آماره F |
39716/35 |
|
ضریب تعیین تعدیل شده |
684584/0 |
سطح اطمینان آماره F |
000000/0 |
|
تعداد مشاهدههای تلفیقی نامتوازن |
1774 |
آماره دوربین واتسون |
027355/2 |
|
تعداد مقاطع |
111 |
|
|
|
روند (تعداد فصلها) |
17 |
|
|
نتیجهگیری و پیشنهادها
در این پژوهش سه فرضیه مورد آزمون قرار گرفت. برای آزمون فرضیهها از روشهای اقتصادسنجی رگرسیون معمولی (OLS) و رگرسیون تعمیمیافته (GLS) استفاده شد و روش دادههای تلفیقی مناسب تشخیص داده شد. شرح کوتاهی از نتایج آزمون فرضیههای پژوهش و مدل طرح شده در زیر آمده است:
نتایج بهدستآمده نشان میدهد که برخلاف آنچه انتظار میرود، تغییرات سهام شناور آزاد تأثیری بر ریسک و بازده سهامداران ندارد. با افزایش سهام شناور، سهام بیشتری در اختیار سرمایهگذاران بورسی قرار میگیرد، بنابراین احتمال میرود حجم معاملات سهم نسبت به قبل افزایش یابد. در این شرایط، سهامداران و سرمایهگذاران با مشکل کمتری برای فروش سهم خود روبهرو هستند، هرچند ممکن است بهدلیل افزایش تعداد سهام نزد سرمایهگذاران و سهولت پُرکردن حجم مبنا، سهام خود را در قیمتهای پایینتر بفروشند، اما به هر حال سهم از نقدشوندگی بیشتری برخوردار میشود و ریسک نقدشوندگی سهم کاهش مییابد. این نکته از اهمیت بالایی برخوردار است و دیده میشود که بیشتر سهامداران، همواره محدود بودن سهام شناور و قفل بودن آن در دست عدهای خاص را، عاملی ریسکزا بیان میکنند و بهطور معمول سرمایهگذارانِ بهشدت ریسکگریز، از سرمایهگذاری در این نوع سهام خودداری میکنند. اما از سوی دیگر، برخی از سرمایهگذاران ریسکطلب با یافتن سهمهایی که از شناوری پایینی برخوردارند، تلاش در کسب بازدهای اضافی دارند. در واقع این دسته از سرمایهگذاران، سهام شناور محدود این سهمها را عاملی مثبت برای کسب بازدهی میپندارند و معتقدند که محدود بودن سهام شناور، باعث میشود که سهم، کمتر دچار نوسانهای حاصل از اقدامات سرمایهگذاران احساسی قرار گیرد و درنتیجه روند منطقیتری را طی میکند. اما نتایج این پژوهش نشان داد که برخلاف تصور آنها، اگرچه سهام شناورِ کمتر باعث نقدشوندگی کمتر میشود، اما درعمل بین تغییرات میزان سهام شناور آزاد و تغییرات ریسک و بازده نمیتوان ارتباط معناداری یافت. بهگفتهی دیگر، سهام شناور در مورد ریسک و بازده، موضوعی نامربوط شمرده میشود و سرمایهگذاران با سرمایهگذاری در سهام با شناوری بالا، بهاحتمال تنها نقدشوندگی سرمایهگذاری خود را افزایش میدهند، اما در ازای این افزایش نقدشوندگی، ریسک و بازده آنها تغییری نمیکند.
جدول شمارهی 8 شرح کوتاهی از نتایج بررسیها را نشان میدهد. در این جدول خلاصهی مدلهای رگرسیون معکوس نیز ارائه شده است.
جدول 8. خلاصهی نتایج آزمون فرضیهها
|
متغیر وابسته |
متغیر مستقل |
نوع رگرسیون |
آماره t |
دوربین واتسون |
آماره F |
توضیحات |
|
درصد سهام شناور |
ریسک |
OLS |
0.609 |
1.844 |
0.000 |
نبود رابطه معنادار |
|
GLS |
2.141** |
1.715 |
0.000 |
وجود رابطه معنادار |
||
|
ریسک |
درصد سهام شناور |
OLS |
0.564 |
2.167 |
0.000 |
نبود رابطه معنادار |
|
GLS |
1.275 |
2.30 |
0.000 |
نبود رابطه معنادار |
||
|
درصد سهام شناور |
بازدهی |
OLS |
1.004 |
1.844 |
0.000 |
نبود رابطه معنادار |
|
GLS |
0.871 |
1.714 |
0.000 |
نبود رابطه معنادار |
||
|
بازدهی |
درصد سهام شناور |
OLS |
0.543 |
1.930 |
0.474 |
نبود رابطه معنادار |
|
GLS |
0.680 |
1.860 |
0.032 |
نبود رابطه معنادار |
||
|
درصد سهام شناور |
نقدشوندگی |
OLS |
1.359- |
1.845 |
0.000 |
نبود رابطه معنادار |
|
GLS |
0.047 |
1.711 |
0.000 |
نبود رابطه معنادار |
||
|
نقدشوندگی |
درصد سهام شناور |
OLS |
2.08** |
2.025 |
0.000 |
وجود رابطه معنادار |
|
GLS |
1.77-** |
2.028 |
0.000 |
وجود رابطه معنادار |
**وجود ارتباط معنادار
در تمام مدلهای فوق بهجز ردیف 7 (متغیر وابسته: بازدهی و متغیر مستقل: درصد سهام شناور آزاد با روش OLS)، ضریب خود رگرسیون مرتبهی اول AR(1) معنادار بوده است.
منابع
[1]. Risk Premium
[2]. Cross Ownership
[3]. Johannesburg Stock Exchange
[4]. Morgan Stanley Capital International
[5]. Total Return
[6].Time Variation of Betas
[7]. Rolling Windows
[8]. Liquidity
[9]. Inverse Regression
[10]. Ordinary Least Square (OLS)
[11]. Generalized Least Square (GLS)
[12]. Weighted Cross Section
)