انتشارات دانشگاه تهران تحقیقات مالی 1024-8153 27 4 2025 11 22 Systemic Risk of the Non-Financial Sector and Its Application in Portfolio Risk Management: Marginal Expected Shortfall Approach ریسک سیستمی بخش غیرمالی و کاربرد آن در مدیریت ریسک پرتفو: رویکرد ریزش مورد انتظار نهایی 877 904 102334 10.22059/frj.2025.377227.1007607 FA مرضیه رجالی دانشجوی دکتری، گروه حسابداری، دانشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران. داریوش فروغی استاد، گروه حسابداری، دانشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران. 0000-0002-7164-6728 محمود بت شکن استادیار، گروه مدیریت، دانشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران. Journal Article 2024 05 29 <strong>Objective</strong><br />Systemic risk, with contagion between different parts of the market, causes financial crises and instability in the economy; therefore, it is necessary to recognize, measure, control, and combat systemic risk. Since financial institutions have extensive connections with all institutions and can transfer and spread risk, in the financial literature, the systemic risk of the financial sector has a special place, and most of the research conducted on the systemic risk field has been devoted to the financial industry, while the non-financial sector in this field has received less attention. On the other hand, non-financial corporations (NFCs) are also connected to each other and to the financial sector, and as a result, NFCs have potentially systemic importance. Therefore, considering the importance of systemic risk in the economy's stability and the position of the non-financial sector in the society's economy, the systemic importance of non-financial institutions and industries should be evaluated and explained. Also, knowing the drivers of systemic risk in NFCs helps to identify important systemic NFCs, make economic decisions, and formulate appropriate rules. On the other hand, in portfolio risk management decisions, the individual risk criteria of institutions are often used, and risk transmission between institutions has not been adequately considered. Therefore, for better portfolio risk management, systemic risk should also be included in decisions. According to the mentioned cases, the current research aims to comprehensively examine the systemic risk of the non-financial sector from four different perspectives. For this purpose, the systemic importance of non-financial corporations was investigated, and the corporations were ranked in terms of systemic risk. Also, the systemic importance of various industries in Iran's capital market was investigated, and the ranking of all industries in terms of systemic risk was determined. In addition, firm-level characteristics related to the systemic risk of non-financial corporations were identified. And at the end, the application of systemic risk in portfolio risk management by asset managers, retail investors, and policymakers was explained.<br /> <br /><strong>Methods</strong><br />To measure systemic risk, the Marginal Expected Shortfall criterion (MES) was used and analyses were performed at the firm, industry, and random portfolio levels. For this purpose, 284 financial and non-financial corporations, in addition to the financial industry and non-financial industries, and three separate portfolio groups, with each portfolio group consisting of 100 random portfolios, were examined from 2008 to 2022. The systemic importance of non-financial corporations and industries was determined by comparing the median of MES between non-financial corporations and financial corporations, as well as non-financial industries and the financial industry. Also, by ranking, the most important and least important corporations and industries were determined from a systemic perspective. Additionally, a new estimation method known as 'random effects within-between' (REWB) regression was employed to understand firm-level characteristics associated with MES in non-financial corporations. In REWB regressions, the cross-sectional (between) and longitudinal (within) relationships between each firm characteristic and systemic risk are estimated simultaneously. Finally, to evaluate the effect of the systemic importance of corporations and the weight assigned to systemically important corporations on portfolio risk, the median of downside risk measures was compared between different portfolio groups.<br /> <br /><strong>Results</strong><br />The findings of the research confirmed the systemic importance of non-financial corporations and non-financial industries. Also, separate analysis results on large corporations in the capital market indicate that the systemic importance of large non-financial corporations is almost equal to the systemic importance of large financial corporations. In addition, during the research period, Isfahan Mobarakeh Steel Company and Damavand Mining Company were found to have the highest and lowest ranks of systemic importance, respectively, among companies. The rubber and plastic industry and the pharmaceutical industry were also identified as having the highest and lowest ranks of systemic importance, respectively. In addition, firm-level characteristics of Beta, Value at Risk, Accounts Receivable, Size, Cash Holding, Dividend, Asset Tangibility, and External Financial Dependence are directly and significantly related to MES. Furthermore, the systemic importance of corporations and the weight assigned to systemically important corporations significantly affect the downside risk criteria of the investment portfolio.<br /> <br /><strong>Conclusion</strong><br />To maintain economic stability, the systemic risk of the non-financial sector should be considered, as well as that of the financial sector. For example, knowing the drivers of systemic risk in non-financial companies can help to control systemic risk. Also, retail investors, portfolio managers, and regulators of mutual funds, by including the systemic risk of all companies in their decisions, can achieve better portfolio risk management. <strong>هدف:</strong> ریسک سیستمی با سرایت بین بخش‌های مختلف بازار، باعث ایجاد بحران و بی‌ثباتی مالی در اقتصاد می‌شود؛ از این‌رو شناخت، اندازه‌گیری، کنترل و مقابله با ریسک سیستمی ضرورت دارد. از آنجا که نهادهای مالی با تمامی نهادها ارتباط وسیعی دارند و می‌توانند ریسک را انتقال و گسترش دهند، عمدة پژوهش‌های انجام شده در حوزة ریسک سیستمی، به بخش مالی اختصاص پیدا کرده است و ریسک سیستمی بخش غیرمالی کمتر در کانون توجه بوده است. از سوی دیگر نهادهای غیرمالی نیز با یکدیگر و با بخش مالی ارتباطات وسیعی دارند، در نتیجه اهمیت سیستمی برای بخش غیرمالی نیز به‌صورت بالقوه موضوعیت دارد. با توجه به اهمیتی که ریسک سیستمی در ثبات و پایداری اقتصاد دارد و نظر به جایگاه نهادها و صنایع غیرمالی در اقتصاد جامعه، بایستی اهمیت سیستمی نهادها و صنایع غیرمالی ارزیابی و تبیین شود. همچنین شناخت محرک‌های ریسک سیستمی در شرکت‌های غیرمالی به شناخت بهتر شرکت‌های غیرمالی مهم سیستمی، اخذ تصمیمات اقتصادی و تدوین قوانین مناسب متعاقب کمک می‌کند. از طرفی، در تصمیمات مدیریت ریسک پرتفو، اغلب از معیارهای ریسک انفرادی نهادها استفاده شده و سرایت ریسک بین نهادها در نظر گرفته نشده است؛ بنابراین مقتضی است که برای مدیریت بهتر ریسک پرتفو، ریسک سیستمی نیز در تصمیم‌ها لحاظ شود. با توجه به آنچه بیان شد، هدف پژوهش حاضر، بررسی جامع ریسک سیستمی بخش غیرمالی از چهار منظر متفاوت است؛ بدین منظور اهمیت سیستمی شرکت‌های غیرمالی بررسی شد و شرکت‌ها از نظر ریسک سیستمی رتبه‌بندی شدند؛ همچنین اهمیت سیستمی صنایع مختلف بازار سرمایۀ ایران نیز بررسی و رتبۀ تمامی صنایع از نظر ریسک سیستمی مشخص شد. به‌علاوه، ویژگی‌های خاص شرکتی مرتبط با ریسک سیستمی شرکت‌های غیرمالی شناسایی و در پایان کاربست ریسک سیستمی توسط سبدگردانان، سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران در مدیریت ریسک پرتفو تبیین شد.<br />روش: ریسک سیستمی در پژوهش حاضر، توسط معیار ریزش مورد انتظار نهایی (MES) اندازه‌گیری شد و تحلیل‌ها در سطح شرکت، صنعت و پرتفوهای تصادفی صورت پذیرفت؛ بدین منظور ۲۸۴ شرکت مالی و غیرمالی، به‌علاوۀ صنعت مالی و صنایع غیرمالی و ۳ گروه پرتفو جداگانه که هر گروه پرتفو، مشتمل بر ۱۰۰ پرتفو تصادفی است، در دورۀ زمانی ۱۳۸۷ تا ۱۴۰۱ بررسی شدند. اهمیت سیستمی شرکت‌ها و صنایع غیرمالی، به‌ترتیب از طریق مقایسۀ میانۀ معیار MES بین شرکت‌های غیرمالی و شرکت‌های مالی و همچنین، صنایع غیرمالی و صنعت مالی مشخص شد. با انجام رتبه‌بندی، بااهمیت‌ترین و کم‌اهمیت‌ترین شرکت‌ها و صنایع از نظر سیستمی تعیین شدند. به‌علاوه، به‌منظور شناخت ویژگی‌های خاص شرکتی مرتبط با MES در شرکت‌های غیرمالی در سطح مقطعی و در طول زمان، از روش رگرسیونی جدید اثرهای تصادفی درونی بینابینی استفاده شد که اثر هر ویژگی خاص شرکتی را به‌طور هم‌زمان، در دو بُعد مقطع و زمان بر ریسک سیستمی ارزیابی می‌کند و در پایان، به‌منظور ارزیابی تأثیر اهمیت سیستمی شرکت‌ها و وزن تخصیص‌یافته به شرکت‌های مهم سیستمی بر ریسک پرتفو، میانۀ معیارهای ریسک نامطلوب بین گروه‌های مختلف پرتفویی مقایسه شد.<br />یافته‌ها: نتایج پژوهش نشان می‌دهد که شرکت‌های غیرمالی و صنایع غیرمالی دارای اهمیت سیستمی هستند؛ همچنین نتایج تحلیلی جداگانه روی شرکت‌های بزرگ بازار سرمایه، حاکی از آن است که اهمیت سیستمی شرکت‌های غیرمالی بزرگ با اهمیت سیستمی شرکت‌های مالی بزرگ، تقریباً برابری می‌کند. به‌علاوه در دورۀ زمانی پژوهش شرکت‌های فولاد مبارکه اصفهان و معدنی دماوند، به‌ترتیب بااهمیت‌ترین و کم‌اهمیت‌ترین شرکت از نظر سیستمی بوده‌اند و صنعت لاستیک و پلاستیک و صنعت دارو نیز، به‌ترتیب بااهمیت‌ترین و کم‌اهمیت‌ترین صنعت از نظر سیستمی بوده‌اند. از طرفی، ویژگی‌های خاص شرکتی بتا، ارزش در معرض خطر، حساب‌های دریافتنی، اندازه، نگهداشت نقدینگی، تقسیم سود نقدی، دارایی‌های ثابت مشهود و وابستگی مالی خارجی، به‌صورت مستقیم و معناداری با MES مرتبط هستند. همچنین، نتایج نشان می‌دهد که اهمیت سیستمی شرکت‌ها و میزان سرمایه‌گذاری در شرکت‌های مهم سیستمی، بر ریسک نامطلوب پرتفوهای سرمایه‌گذاری تأثیرگذار است.<br />نتیجه‌گیری: به‌منظور حفظ ثبات اقتصادی، بایستی ریسک سیستمی بخش غیرمالی همچون بخش مالی مدنظر قرار گیرد. به‌طور مثال با شناخت محرک‌های ریسک سیستمی در شرکت‌های غیرمالی، می‌توان به کنترل ریسک سیستمی کمک کرد. سرمایه‌گذاران، متولیان و قانون‌گذاران صندوق‌های سرمایه‌گذاری با لحاظ‌کردن ریسک سیستمی تمامی شرکت‌ها در تصمیم‌های خود، باعث مدیریت بهتر ریسک پرتفو می‌شوند.<br />  https://jfr.ut.ac.ir/article_102334_cb638263ce509e200bbe65993d17f12d.pdf