1396 19 3 0 0

0 صفحه آغازین Table of Content https://jfr.ut.ac.ir/article_66803.html 10.22059/frj.2017.66803 0 1 - 1 4

0 بررسی تأثیر همزمانی چرخه‎های تجاری ایران و آلمان بر اصطکاک و عمق بازارهای مالی ایران (رهیافت مارکوف سوئیچینگ بیزین ور) Investigating the Impact of Iran-Germany Business Cycle Synchronization on the Friction and Depth of Financial Markets in Iran (Markov Switching Bayesian VAR Method) https://jfr.ut.ac.ir/article_66350.html 10.22059/jfr.2018.246959.1006561 0 همزمانی چرخه‎های تجاری از موضوعات جدیدی است که در دهه‎های اخیر در حوزۀ تجارت بین‎الملل همزمان با افزایش یکپارچگی‎های اقتصادی میان کشورها مطرح شده است. بر این اساس با توجه به تأثیرپذیری اقتصاد ایران از جریان چرخه‎های تجاری و همچنین روند ادغام بازار مالی با بازارهای مالی بین‎المللی، مهم است که بتوان تأثیر چرخه‎های تجاری و همزمانی آنها را مشخص کرد و تأثیر همزمانی را بر اصطکاک بازارهای مالی و عمق مالی بررسی نمود. با توجه به شکل‎گیری چرخه‎های تجاری و روند اصطکاک و عمق مالی، روش به‎کار گرفته شده، تحلیل مارکوف سوئیچینگ بیزین ور (MSBVAR) است. با توجه به نتایج به‎دست آمده، همزمانی چرخه‎های تجاری ایران و آلمان طی سال‎های 1394- 1365 نشان‎دهندۀ همزمانی و تقارن زیاد بین چرخه‎های تجاری این دو کشور است. نقش اصطکاک مالی در توجیه درجۀ همزمانی چرخه‎های تجاری طی بحران‎های مالی جهانی، شایان توجه است. رژیم 1 (رکود) نسبت به رژیم 2 (تورم) پایدارتر بوده و احتمال ماندن در رژیم 1 بیشتر است.   1 The synchronization of business cycles is one of the latest issues that has been raised recently in the field of international trade as economic integration between countries has increased. Accordingly, considering the impact of the flow of business cycles on the economy of Iran and the process of integration of domestic market with the international financial markets, it is important to determine the impact of their business cycles synchronization and the effect of synchronization on the friction of financial markets and the financial depth. Due to the formation of business cycles and the process of friction and financial depth, the Switching Bayesian VAR (MSBVAR) method was used. The results showed that the synchronization of trade cycles between Iran and Germany during the 1985-2015 indicates the high coincidence and symmetry between the two business cycles. It was also found that the financial friction plays a significant role in justifying the degree of synchronization of business cycles during global financial crises. The regime 1 (the recession) has been more stable than the regime 2 (inflation) and it is highly probable to remain within the regime 1.   341 364 راضیه امیر تیموری Raziyeh AmirTeimoori دانشجوی دکتری اقتصاد، دانشکدۀ مدیریت و اقتصاد، دانشگاه آزاد اسلامی، کرمان، ایران ایران ramirtaimori@yahoo.com سید عبدالمجید جلایی Seyed AbdolMajid Jalaee استاد گروه اقتصاد، دانشکدۀ مدیریت و اقتصاد، دانشگاه شهید باهنر، کرمان، ایران ایران ramirtaimori@gmail.com محسن زاینده رودی Mohsen Zayandeh Roodi استادیار گروه اقتصاد، دانشکدة مدیریت و اقتصاد، دانشگاه آزاد اسلامی، کرمان، ایران ایران m_roodi@yahoo.com اصطکاک مالی روش بیزین مارکف سوئیچینگ ور عمق مالی همزمانی چرخه‎های تجاری تقوی، م. (1388) توسعۀ مالی، سرمایه‎گذاری و رشد اقتصادی. مطالعات مالی، 2(2)، 64-51.##خلعتبری، ف. (1371). مجموعهمفاهیمپولی،بانکیوبین‎المللی. تهران، انتشارات شباویز.##راشدی، آ.؛ فیاضی، ج.؛ وطن‎خواه، م.؛ بیگی نصیری، م. (1392). برآورد اجزای (کو)واریانس و فراسنجه‎های ژنتیکی صفات رشد در بره‎های لری بختیاری با استفاده از روش نمونه‎گیری گیبس. مجلۀ پژوهش در نشخوارکنندگان، 1(3)، 128-109.##رهنمای رودپشتی، ف.؛ تقوی، م.؛ شاوردیانی، ش. (1392)، تعمیق مالی و توسعۀ نظام مالی. فصلنامۀ دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، 6 (17)، 28- 15.##شکیبایی، ع.؛ شاه سنایی، ح. (1391). بررسی همگرایی اقتصادی و همزمانی چرخه‎های تجاری در گروه شانگهای. فصلنامۀ پژوهش‎های اقتصادی، 12( 3)، 105-89.##صادقی، س. (1393). اثر یکپارچگی تجاری و مالی بر همزمانی ادوار تجاری در اکو: شواهدی از یک شاخص همبستگی پویا. فصلنامۀ برنامه‎ریزی و بودجه، 19(2)، 168-151.##فرزین وش، ا، احسانی، م، کشاورز، ﻫ. (1394). تکانه‎های مالی و نوسانات بازار کار با وجود اصطکاک مالی. فصلنامۀ پژوهش‎های اقتصادی ایران، 50(2)، 447-415.##کریمی، ف.؛ پیراسته، ح.؛ طیبی، س.ک. (1388). ارزیابی عوامل مؤثر بر همزمانی چرخه‎های تجاری در کشورهای عضو سازمان کنفرانس اسلامی.پژوهشنامۀاقتصادی، 9(4)، 288- 265.##واعظی، م. (1388). بحران اقتصادی جهان، زمینه‎ها، ابعاد و پیامدها. فصلنامۀروابطخارجی، 1(1)، 187-155.##References##Akin, C. (2006). Multiple Determinants of Business Cycle Synchronization. Paper Presented at the 2006 Annual Meeting of the Canadian Economic Association, Montreal. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract= 1022648.##Allegret, J. P., & Essaadi, E. (2011). Business Cycles Synchronization in East Asian Economy: Evidences from Time-varying Coherence Study. Economic Modeling, 28(1-2), 351-365.##Billio, M., Casarin, R., Herman, K., Dijk, V., Mazzi, G., Ravazzolo, F. (2011). Turning point detection with bayesian panel Markov-Switching VAR. Statisticalworking papers Eurostat.##Burns, A. & Mitchell, W. (1946). Measuring Business Cycles. NBER Paper, NY.##Calderón, C., & Chong, A., & Stein, E. (2002). Trade Intensity and Business Cycle Synchronization: Are Developing Countries any Different? Central Bank of Chile Working Paper, No. 195.##Chib, S. (1996). Calculating Posterior Distributions and Model Estimated in Markov Mixture Models. Journal of Econometrics, 75(1), 79-97.##Choe, J. (2001). An Impact of Economic Integration through Trade: on Business cycle for 10 East Asian Countries. Journal of Asian Economics, 12(4), 569-586.##Farzin Wash, A, Ehsani, M, Keshavarz, E. (2015). Financial shocks and labor market volatility with financial friction. Iranian Economic Studies Journal, 50 (2), 415- 447. (in Persian)##Frankel, J. A. & Rose, A. K. (1998). The Endogeneity of the Optimum Currency Area Criteria. The Economic Journal, 108(449), 1009-1025.##Goldsmith, R. W. (1969). Financial Structure and Development. New Haven, CT: Yale University Press.##Gupta, R. (2005). Essays of Financial Repression. Ph.D. Dissertation, University of Connecticut.##Harding, D. & Pagan, A. (2002). Dissecting the Cycle. A Methodological Investigation. Journal of Monetary Economics, 49(2), 365-381.##Hmailton, J. D. (1989). A New Aproach to the Economic Analysis of Nonstationary Time Series and the Business Cycle. Econometrica, 57(2), 357-384.##Hsu, C. C., Wu, J. Y., & Yau, R. (2011). Foreign direct investment and business cycle movements. Journal of Macroeconomics, 33(4), 770-783.##Kalemli-Ozcan, S., Papaioannou, E., Peydró, J. L. (2010). Financial integration and Business Cycle Synchronization, The panel data evidence. NBER Working Papers no14887.##Karimi, F, Pirasteh, H., Tayebi, S.K. (2009). Assessing the Factors Affecting the Synchronization of Business Cycles in the Members of the Organization of the Islamic Conference. Journal of Economic Research, 9 (4), 265-288. (in Persian)##Khalatbari, F. (1992). Collection of monetary, banking and international concepts. Tehran, Shabaviz Publishers. (in Persian)##Kim, C., Nelson, R. (1999). State-Space Models with Regime Switching. MIT Press.##Levine, R. (1997). Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda. Journal of Economic Literature, 35(2), 688-726.##Lynch, D. (1996). Measuring Financial Sector Development: A Study of Selected Asia-Pacific Countries. Developing Economies, 32(1), 3-33.##MacDonal, M. (2016). International Capital Market Frictions and Spillovers from Quantitative Easing. Working Paper No. 1346, Queen’s Economics Department.##McKinnon, R. (1973). Money and Capital in Economic Development. Washington: Brookings Inst.##Nzotta, S.M, & Okereke, E.J, (2009), “Financial Deepening and Economic Development of Nigeria: an Empirical Investigation”. African Journal of Accounting, Economics, Finance and Banking Research, 5(5), 52-66.##Rahnama Roodposhti, F., Taqavi, M., Shawrdiyni, Sh. (2013). Financial deepening and development of the financial system. Financial Markets Analysis of Securities, 6 (17), 15-28. (in Persian)##Rashedi, A., Fayyazi, J., Vatankhah, M. And Beigi Nasiri, M. (2013). Estimation of Co (Co) variances and genetic parameters of growth traits in Lori Bakhtiari lambs using Gibbs sampling method. Journal of Research in Ruminants, 1(3), 109-128. (in Persian)##Sadeghi, S. (2014). The Effect of Trade and Financial Integrity on the Synchronization of the Business Period in ECO: Evidence from a Dynamic Correlation Index. Planning and Budget Schedule, 19(2), 151-168. (in Persian)##Shakibaee, A., Shah Sanai, H. (2012). Review of economic convergence and business cycle synchronization in the Shanghai Group. Economic Research Journal, 12 (3), 89-105. (in Persian)##Shaw, E. S. (1973). Financial Deepening in Economic Development. New York: Oxford University Press.##Shin, K. & Wang, Y. (2004). Trade Integration and Business Cycle Synchronization in East Asia. Paper Provided by East Asian Bureau of Economic Research in its Series Trade Working Papers, No. 360.##Taghavi, M. (2009). Financial Development, Investment and Economic Growth. Financial Studies, 2(2), 51-64. (in Persian)##Vaezi, M. (2009). World Economic Crisis, Fields, Dimensions and Consequences. Foreign Relations Journal, 1 (1), 155-187. (in Persian)##Yao, W. (2012). International Business Cycles and Financial Friction. Bank of Canada Working Paper, No. 2012-19.##Zhang, Y. (2011). Financial Factors and Labour Market Fluctuations. Bank of Canada. Working Paper No.2011-12.##

0 الگویی برای محدودیت مالی در شرکت‎های ایرانی A Pattern for Financial Constraint in Iranian Firms https://jfr.ut.ac.ir/article_66352.html 10.22059/jfr.2018.253033.1006621 0 هدف اصلی این پژوهش ارائۀ الگویی برای تشخیص محدودیت مالی و رتبه‎بندی شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به لحاظ محدودیت مالی است. به همین منظور با مطالعۀ ادبیات موضوعی و پژوهش‎های پیشین، 19 متغیر برای ارائۀ الگو شناسایی و انتخاب شدند، سپس با استفاده از ابزار رگرسیون چند متغیره با داده‎های تابلویی، نسبت به ارائۀ الگوی نهایی محدودیت مالی مبتنی بر جریان نقد عملیاتی اقدام شد. نمونۀ آماری این پژوهش شامل 171 شرکت برای دورۀ زمانی 1385 تا 1395 است. در نهایت، الگوی نهایی پژوهش با عنوان اختصاری (BNPO) و مشارکت نه متغیر شامل نرخ بازده دارایی‎ها، اندازۀ شرکت، ارزش شرکت، نسبت وجه نقد، نرخ رشد فروش، نسبت سرمایۀ در گردش، نسبت سود عملیاتی، نسبت فروش، نسبت هزینۀ بدهی­ها با قدرت تبیین 46 درصد ارائه شد.       1 The Main aim of this study is to present a pattern to recognize the financial constraints and to rank the listed companies in Tehran stock exchange from the viewpoint of their financial constraints. To do so, studying the thematic literature and previous studies, 19 variables have been chosen to present the pattern. Then, the final pattern of financial constraints is presented based on operational cash flow using multi-variable regression tool with tabloid data. The statistical population of this study includes 171 firms during the time period of 2007-2017. At last, the final pattern of the study was presented with the abbreviated title of (BNPO) and incorporating 9 variables including: ROA, size of the firm, firm value, cash ratio, sales growth ratio, working capital ratio, operational profit ratio, sales ratio, and debt expense ratio were determined with a clarity rate of 46 percent. 365 388 کریم پورعلیرضا Karim Pouralireza دانشجوی دکتری گروه حسابداری، واحد تبریز، دانشگاه آزاد اسلامی، تبریز، ایران ایران ali51reza@gmail.com رسول برادران حسن زاده Rasoul Baradaran دانشیار گروه حسابداری، واحد تبریز، دانشگاه آزاد اسلامی، تبریز، ایران ایران baradaran313@iaut.ac.ir یونس بادآورنهندی Yunes Badavar Nahandi دانشیار گروه حسابداری، دانشکدۀ مدیریت، اقتصاد و حسابداری دانشگاه آزاد اسلامی واحد تبریز، تبریز، ایران ایران yb_nahandi@yahoo.com مهدی زینالی Mehdey Zeynali استادیار گروه حسابداری،واحد تبریز،دانشگاه آزاد اسلامی،تبریز،ایران ایران dr.zeynali@gmail.com بورس اوراق بهادار تهران جریان نقد عملیاتی محدودیت مالی ابراهیمی کردلر، ع.؛ محمدآبادی، م.؛ حصارزاده، ر. (1387). بررسی رابطۀ تضاد منافع بین سهامداران و اعتباردهندگان با توزیع سود سهام و محدودیت در تأمین مالی. بورس اوراق بهادار، 4(1)، 74-53.  ##پناهی، ح.؛ اسدزاده، ا.؛ جلیلی مرند، ع. (1393). پیش‎بینی پنج سالۀ ورشکستگی مالی برای شرکت‎های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات مالی، 16(1)، 76-57.##تهرانی، ر.؛ حصارزاده، ر. (1388). تأثیر جریان‎های نقدی آزاد و محدودیت در تأمین مالی بر بیش سرمایه‌گذاری و کم سرمایه‌گذاری‎. تحقیقات حسابداری، 1(3)، 67-50.##خانی، ع.؛ افشاری، ح. (1391). نا‌بهنجاری تأمین مالی و نابهنجاری سرمایه‎گذاری در بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات مالی،‌ 14(2)، 46-31.##دولو، م.؛ محمودی، م. (1395). سرمایۀ در گردش، عملکرد شرکت و محدودیت‎های مالی. دانش حسابداری مالی، 3(4)، 130-107.##عباسی، ا.؛ شریفی، م. (1393). تأثیر قیمت‎گذاری نادرست بر سرمایه‎گذاری و ساختار سرمایه در شرکت‌های با محدودیت مالی. تحقیقات مالی، 16(2)، 308-289.##کردستانی، غ.؛ تاتلی، ر.؛ کوثری فر، ح. (1393). ارزیابی توان پیش‎بینی مدل تعدیل شده آلتمن از مراحل درماندگی نیوتن و ورشکستگی شرکت‎ها. فصلنامۀ علمی پژوهشی دانش سرمایه‎گذاری، 3(9)، 100-83.##کریمی، ف.؛ صادقی، م. (1388). محدودیت‎های مالی داخلی و خارجی و رابطۀ آن با سرمایه‌گذاری دارایی‎های سرمایه‌ای. حسابداری مالی، 1(4)، 58-43.##کنعانی امیری، م. (1386). بررسی رابطۀ بین محدودیت‎های مالی و بازده سهام در بازار سرمایۀ ایران‌. دانشوررفتار،  14 (26)، 30-17.##مهدوی، غ.؛ رضایی، غ. (1394). بررسی اثرهای ساختار هیئت‎مدیره بر محدودیت در تأمین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات مالی، 17(1)، 198-179.##هاشمی، س.؛ امیری، ه.؛ مشتاقیان، م. (1394). تأثیر جریان‎های نقدی عملیاتی بر تأمین مالی خارجی با در نظر گرفتن محدودیت مالی شرکت و تورم. پژوهش‎های حسابداری مالی، 7 (4)، 38-19.##References##Abbasi, E., & Sharifi, M. (2014). The Effect of Mispricing on Investment and Capital Structure of Financial Constraints Firms. Financial Research Journal, 16(2), 289-308. (in Persian)##Almeida, H., Campello, M. & Weisbach, M. S. (2004). The Cash Flow Sensitivity of Cash. The Journal of Finance, 59(4), 1777-1804.##Altman, E. (1983). Corporate Financial Distress. John Wiley & Sons, New York.##Altman, E. (2000). Predicting Financial distress of companies: Revisiting the z-score and Zeta Models. New york University, pp.2-54.##Bond, S., Van Reenen, J. (2007) Microeconometric models of investment and employment. In: Heckman, James J. and Leamer, Edward E., (eds.) Handbook of Econometrics. Handbooks in Economics, 6A. North Holland, London, UK, pp. 4417-4498. ISBN 0444506314.##Banos-Caballero, S., García-Teruel, P. &  Martínez-Solano, P , (2014) Working capital management, corporate performance, and financial constraints. Journal of Business Research, 67(3), 332-338.##Campello, M., & Chen, L. (2010). Are financial constraints priced? Evidence from firm fundamentals and stock returns. Journal of Money, Credit and Banking, 42(6), 1185-1198.##Cleary, S. (1999). The Relationship between Firm Investment and Financial Status. Journal of Finance, 54(2), 673-692.##Cleary, S. (2006). International corporate investment and the relationships between financial constraint measures. Journal of Banking & Finance, 30(5), 1559-1580.##Davallou, M. & Mahmoodi, M. (2017). Working capital management, corporate performance, and financial constraints. A Quarerly Journal of Empirical Reasearch of Financial Accounting,3(4), 107-130. (in Persian)##Ebrahimi Kordlar, A. & Mohamad Abadi, M. & Hesar Zadeh, R. (2009). Conflict of Interests between Stockholders and Bondholders, Income Distribution and Financial Constraints. Quarterly Journal of Securities Exchange, 4(1), 53-74. (in Persian)##Fazzari, S., Hubbard, R. G., & Petersen, B. C. (1988). Financing Constraints and Corporate Investment. Brookings Papers onEconomic Activity, 19(1), 141-206.##Frank, M. Z., Goyal, V.K. (2003). Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure. Journal of Financial Economics, 67(2), 217-248.##George, R., Kabir, R., & Jing, Q. (2008). Investment – Cash Flow Sensitivity and Financing Constraints: An Analysis of Indian Business Group Firms. Journal of Multinational Financial Management, 21(2), 69-88.##Guariglia, A., & Mateut, S. (2010). Inventory investment, global engagement ,and financial constraints in the UK: Evidence from micro data. Journal of Macroeconomics, 32(1), 239-250.##Hadlock, Ch.J., & Pierce, J.R. (2010). New evidence on measuring financial constraints: moving beyond the KZ index. The Review of Financial Studies, 23 (5), 1910-1940.##Hahn, J., & Hangyong, L. (2009). Financial Constraints, Debt Capacity, and the Cross-section of stock returns. The Journal of Finance, 64 (2), 891-921.##Hashemi, S., Amiri, H. & Moshtaghian, M. (2015). The Impact of Operating Cash Flows on External Financing, Considering the Firm Financial Constraint and Inflation. Journal of Financial Accounting Research, 7(4),19-38. (in Persian)##Hovakimian, G. (2011). Financial constraints and investment efficiency: Internal capital allocation across the business cycle. Journal of Financial Intermediation, 20 (2), 264-283.##Kalatzis, A.E.G., Pellicani, A. & Moccellin, J.V. (2010). The impact of corporate governance on financial constraint: evidence from Brazilian firms. International Conference on Applied Economics (ICOAE), 389-395.##Kanani Amiri, M. (2008). Finacial Constraints and Stock Return in Capital Market. Daneshvar Raftar, 14 (26), 17-30. (in Persian)##Kaplan, S.N., & Zingales, L. (1997). Do financing constraints explain why investment is correlated with cash flow? Quarterly Journal of Economics, 112 (1), 169-215.##Karimi, F. & Sadeghi, M. (2010). Internal and external financial constraints and its relationship with investment of capital assets. Quarterly Financial Accounting, 1(4), 43-58. (in Persian)##Kelly Nichols, B. (2008). Excess cash, financial constraints, and the diversification discount. PhD Dissertation, Missouri Southern State University.##Khani, A. & Afshari, H. (2012). Financing anomalies and investing anomalies in Tehran Stock Exchange. Financial Research Journal,14(2),31-46. (in Persian)##Klepsch, C., & Elsas, R. (2016). A new measure of financial constraints applicable to private and public firms. Available in: https://www.researchgate.net/ publication /282355758.##Kordestani, G. & Tatli, R., Kosari Far, H. (2014). The Evaluate ability of Altman adjusted Model to Prediction Stages of Financial Distress Newton and Bankruptcy. Quarterly Journal of Investment Knowledge, 3 (9), 83-100.##(in Persian)##Kudrimoti, S. (2008). Two essays on financial condition of firms. Graduate Thesis. University of South Florida## Lamont, O., Polk, C., Saa-Reguejo, J., (2001). Financial constraints and stock returns. Review of Financial Studies, 14(4), 524-554.##Li, D. (2010). Financial Constraints, R&D Investment, and Stock Returns. PhD Dissertation. University of California San Diego.##Mahdavi, G., Rezaei, G. (2015). Examining the relationship between board structures and financing constraints for the companies listed on Tehran Stock Exchange. Financial Research Journal, 17 (1), 179-198. (in Persian)##Moyen, N. (2004). Investment–Cash Flow Sensitivities: Constrained Versus Unconstrained Firms. The Journal of finance, 59(5), 2061-2092.##Musso, P., & Schiavo, S. (2008). The impact of financial constraints on firm survival and growth. Journal of Evolutionary Economics, 18(2), 135-149##Panahi, H. & Asadzadeh, A. & Jalili Marand, A. (2014). A Five-Year-Ahead Bankruptcy Prediction: the Case of Tehran Stock Exchange. Financial Research Journal, 16(1), 57-76. (in Persian)##Perotti, E., Vesnaver, L. (2004). Enterprise finance and investment in listed Hungarian firms. Journal of Comparative Economics, 32(1), 73-87.##Tehrani, R. & Hesar Zadeh, R. (2009). The effect of free cash flows and Financial Constraints on financing over investment and low investment. Quarterly journal of accounting and auditing, 1(3), 50-67. (in Persian)##Whited, T. M. (1992). Debt, Liquidity Constraints, and Corporate Investment: Evidence from Panel Data. The Journal of Finance, 47(4), 1425-1460.##Whited, T. M., & Wu. G). 2006(. Financial Constraints Risk. Review of Financial Studies, 19(2), 531-559.##

0 بررسی آثار سیاست‌ پولی، نرخ ارز و طلا بر بازار سهام در ایران با استفاده از مدل MS-VAR-EGARCH The Study of Monetary Policy, Exchange Rate and Gold Effects on the Stock Market in Iran Using MS-VAR-EGARCH Model https://jfr.ut.ac.ir/article_66354.html 10.22059/jfr.2018.236370.1006472 0 هدف اصلی این پژوهش، بررسی آثار تغییرات گذشته و جاری در سیاست پولی، بازار ارز و بازار سکۀ طلا بر عملکرد کلی بازار سهام تهران است. برای این منظور اطلاعات ماهانۀ متغیرهای نقدینگی، نرخ ارز، قیمت سکۀ طلا و شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران در بازۀ زمانی فروردین 1380 تا اسفند 1395 جمع­آوری شد. نتایج برآورد مدل تحقیق با استفاده از رویکرد غیرخطی خودرگرسیون برداری تغییر رژیم مارکف و الگوی ناهمسانی واریانس شرطی نمایی نشان داد که در یک مدل با دو رژیم، در رژیم 1، بین مقادیر گذشتۀ بازده نرخ ارز و بازده شاخص کل بازار سهام، رابطۀ مثبت و معناداری وجود دارد و بین بازده شاخص کل بازار سهام و وقفۀ بازده سکۀ بهار آزادی رابطۀ منفی و معنادار برقرار است. نتایج مربوط به رژیم صفر نیز حاکی از وجود رابطۀ مثبت و معنادار بین مقادیر گذشتۀ نرخ رشد نقدینگی و بازده شاخص کل بازار سهام در رژیم صفر است. نتایج همچنین نشان داد که شوک­های جاری نرخ ارز و نقدینگی اثر منفی و معناداری بر بازده شاخص کل بازار سهام دارد.     1 The main objective of this research is to investigate the effects of previous and current changes in monetary policy, foreign exchange market and gold-coin market on the overall performance of Tehran Stock Market. For this purpose, monthly reports of liquidity, exchange rate, gold-coin price and Tehran Stock Exchange Index were collected in the period from April 2001 to March 2017. The data were then analyzed using the MS-VAR and EGARCH approaches. The results of the estimation of the research model showed that in a model with two regimes, the former exchange rate return has a significantly positive effect on the return of stock market index and there is a significantly negative relationship between the performance of the stock market index and gold coin return in the regime one. Regarding the regime zero, the results were indicative of a positive and significant relationship between the past values of liquidity growth and the return of the stock market index. The results also showed that current shocks of exchange rate and liquidity have a significantly negative effect on the returns of Tehran stock exchange index.   389 414 خلیل جهانگیری Khalil Jahangiri استادیار گروه اقتصاد، دانشکده اقتصاد و مدیریت، دانشگاه ارومیه، ارومیه، ایران ایران kh.jahangiri@urmia.ac.ir سید علی حسینی ابراهیم آباد Seyed Ali Hoseini Ebrahimabad دانشجوی دکتری علوم اقتصادی، دانشکده اقتصاد و مدیریت، دانشگاه ارومیه، ارومیه، ایران ایران s.ali.hoseini1393@gmail.com بازار سهام سکۀ طلا سیاست پولی مدل غیرخطی نرخ ارز ابونوری، ا.؛ طهرانچیان، ا.م.؛ حمزه، م. (1391). رابطۀ بلندمدت بین بی‎ثباتی نرخ مؤثر واقعی ارز و شاخص بازدهی صنعت در بازار سهام تهران (رهیافت گارچ چند متغیره). فصلنامۀ مدل­سازی اقتصادی، 6(2)، 19-1.##اسلاملوئیان، ک.؛ زارع، ه. (1385). بررسی تأثیر متغیرهای کلان و دارایی‎های جایگزین بر قیمت سهام در ایران: یک الگوی خود همبسته با وقفه‎های توزیعی. پژوهش­های اقتصادی ایران، 8(29)، 49-17.##آل­عمران، ر.؛ آل­عمران، ع. (1393). اثرپذیری بازار سهام در نتیجۀ رشد نامنظم حجم نقدینگی. فصلنامۀ بورس اوراق بهادار، 6(22)، 24-5.##پدرام، م. (1391). اثر نوسانات نرخ ارز بر روی نوسانات بازار سهام در ایران. دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، 5(15)، 96- 83.## پورعبادالهان کویچ، م.؛ اصغرپور، ح.؛ ذوالقدر، ح. (1393). بررسی رابطۀ بین قیمت سهام و نرخ ارز در کشورهای صادرکنندۀ نفت: رویکرد هم‎انباشتگی. فصلنامۀ سیاست‎گذاری پیشرفت اقتصادی، 2(5)، 86- 61.##پیرایی، خ.؛ شهسوار، م. (1388). تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر بازار بورس ایران. پژوهش­های اقتصادی، 9(1)، 38-21.##تهرانی، ر.؛ نمکی، ع.؛ هدایتی­فر، ل. (1391). همبستگی متقابل شاخص‎های بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از تحلیل چندفراکتالی همبستگی‎های بدون روند شده (MF-DXA). تحقیقات مالی، 1(14)، 68- 55.##حیدری، ح.؛ بشیری، س. (1391). بررسی رابطه بین نااطمینانی نرخ واقعی ارز و شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران: مشاهداتی بر پایه مدل VAR-GARCH. تحقیقات مدل‎سازی اقتصادی، 3(9)، 92-71.##خسروی، ت.؛ پژویان، ج. (1392). تأثیر مالیات بر شرکت­ها بر سرمایه­گذاری بخش خصوصی با استفاده از رهیافت کرانه­ها. فصلنامۀ اقتصاد مالی، 7(25)، 121- 95.##دلاوری، م.؛ رحمتی، ز. (1389). بررسی تغییرپذیری نوسانات قیمت سکۀ طلا درایران با استفاده از مدل‎های ARCH. دانش و توسعه، 17(30)، 68-51.##راعی، ر.؛ محمدی، ش.؛ سارنج، ع. (1393). پویایی­های بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از مدل گارچ نمایی در میانگین سوئیچینگ مارکوف. تحقیقات مالی، 16(1)، 98-77.##سرفراز، ل.؛ افسر، ا. (1384). بررسی عوامل مؤثر بر قیمت طلا و ارائۀ مدل پیش‎بینی بر مبنای شبکه‎های عصبی فازی. پژوهش­های اقتصادی، 5(16)، 165- 149.##سلمانی بی­شک، م. ر.؛ برقی اسکویی، م. م.؛ لک، س. (1394). تأثیر شوک­های سیاست پولی و مالی بر بازار سهام ایران. تحقیقات مدل‎سازی اقتصادی، 6(22)، 131- 93.##سیدحسینی، م.؛ ابراهیمی، ب. (1392). مدل­سازی مقایسه­ای سرایت تلاطم با در نظرگرفتن اثر حافظۀ بلندمدت (مطالعۀ موردی: سه شاخص منتخب صنایع). تحقیقات مالی، 15(1)، 74- 51.##شریف­کریمی، م.؛ امام­وردی، ق.؛ دباغی، ن. (1392). ارزیابی و شناسایی مناسب‎ترین گزینۀ سرمایه‎گذاری دارایی و مالی در ایران. اقتصاد مالی، 7(25)، 207- 177.##شهبازی، ک.؛ کلانتری، ز. (1391). اثرات شوک­های سیاست­های پولی و مالی بر متغیرهای بازار مسکن در ایران: رهیافت SVAR، پژوهش­ها و سیاست­های اقتصادی، 20(61)، 104- 77.##علمی، ز.؛ ابونوری، ا.؛ راسخی، س.؛ شهرازی، م. (1393). اثر شکست‏های ساختاری در نوسانات بر انتقال تکانه و سرریز نوسان میان بازارهای طلا و سهام ایران. مدل­سازی اقتصادی، 8(26)، 73- 57.##فلاحی، ف. (1393). علیت مارکوف سوئیچینگ و رابطۀ تولید و پول در ایران‌، مطالعات اقتصادی کاربردی ایران، 3(11)، 128-107.##فلاحی، ف.؛ جهانگیری، خ. (1394). آزمون وجود سرایت مالی میان بازار سهام، ارز و سکۀ طلا در ایران. اقتصاد پولی و مالی، 22(10)، 83-60.##فهیمی، ع. ­ر. (1395). تأثیر نوسانات پولی بر بازار سهام در ایران. مطالعات اقتصاد، مدیریت مالی و حسابداری، 2(2)، 134- 118.##قادری، س.؛ رستمی نوروزآباد، م. (1395). جهانی‎شدن مالی و بازده سهام: تئوری و شواهدی از داده‏های سری زمانی. تحقیقات مالی، 18(4)، 734- 715.##کرباسی، ع. ­ر.؛ محمدی، ح.؛ عالی­مقدم، آ. (1393). اقتصادسنجی کاربردی: رهیافتی مدرن با استفاده ازEViewsوMicrofit. مشهد: انتشارات دانشگاه فردوسی.##موسایی، م.؛ مهرگان، ن.؛ امیری، ح. (1389). رابطۀ بازار سهام و متغیرهای کلان اقتصادی در ایران. پژوهش­ها و سیاست­های اقتصادی، 18(54)، 94- 73.##References##Abdalla, I. S., Murinde, V. (1997). Exchange rate and stock price interactions in emerging financial markets: evidence on India, Korea, Pakistan and the Philippines. Applied financial economics, 7(1), 25-35.‏##Aboonouri, E., Tehranchian, A., Hamzeh, M. (2011). Long-run Relationship between the Volatility of Effective Real Exchange Rate and Industrial Return Index in Tehran Stock Exchange Market (Multivariate GARCH Approach). Quarterly Journal of Economic Modeling, 6 (18), 1-19. (in Persian)##Abouwafia, H.E., Chambers, M. J. (2015). Monetary policy, exchange rates and stock prices in the Middle East region. International Review of Financial Analysis, 37, 14-28.‏##Abtahi, Y., Galyankyamoradi, H., Nikkkar, B. (2013). Gold price volatility and stock market returns in Iran. The Conference on Modern Management Sciences, Gorgan. (in Persian)##Adam, A. M., Tweneboah, G. (2009). Foreign direct investment and stock market development: Ghana's evidence.‏ International Research Journal of Finance and Economics, 26, 178-185.##Adler, M., Dumas, B. (1984). Exposure to currency risk: Defination and measurement. Financial Management, 13, 41-50.##Aggarwal, R. (2003). Exchange rates and stock prices: A study of the US capital markets under floating exchange rates.‏ Akron Business and Economic, 12, 7-12.##Ajayi, R. A., Mougouė, M. (1996). On the dynamic relation between stock prices and exchange rates. Journal of Financial Research, 19(2), 193-207.‏##Aleemran, R., Aleemran, A. (2013). Impressibility of stock market from erratic growth of liquidity. Quarterly Journal of Securities Exchange, 6 (22), 5-24. (in Persian)##Aliyu, S. U. R. (2011). Reactions of stock market to monetary policy shocks during the global financial crisis: the Nigerian case.‏ Online at http://mpra.ub.uni-muenchen.de/35581/ MPRA Paper No. 3558, posted 26. December 2011 21:05 UTC.##Apte, P.G. (1997). Currency Exposure and Stock Prices. Journal of Foreign Exchange and International Finance, XII (2),135-143.##Atsuyuk, N. (1955). Dynamic relations between macroeconomic variables and the Japanese stock market. Journal of Financial Reserch, 8, 35–52.##Aydemir, O., Demirhan, E. (2009). The relationship between exchange rates and stock prices evidence from Turkey. International Research of Finance and Economic, 23, 1450-2887.##Baliño, T. J., Bennett, A., Borensztein, E. (1999). Monetary policy in dollarized economies (Vol. 171). International Monetary Fund. Available in: http://www.imf.org/external/pubs/nft/op/171.‏##Bjornland, H. C., Leitemo, K. (2009). Identifying the interdependence between US monetary policy and the stock market. Journal of Monetary Economics, 56 (2), 275-282.‏##Boucher, C. (2004). Stock Prices, Inflation and stock returns predictability. Universite Paris-Nord/16 December. Available in: http://dx.doi.org/10.2139/ ssrn.650171.##Boyd, J. H., Levine, R., Smith, B. D. (2001). The impact of inflation on financial sector performance. Journal of monetary Economics, 47(2), 221-248.‏##Branson, W.H. (1983). Macroeconomic determinants of real exchange risk. In: Herring, R.J. (Ed.), Managing Foreign Exchange Risk, Cambridge University, Cambridge.##Chatziantoniou, I., Duffy, D., Filis, G. (2013). Stock market response to monetary and fiscal policy shocks: Multi-country evidence. Economic Modelling, 30, 754-769.‏##Chiang, T. C., Yang, S. Y. (2003). Foreign exchange risk premiums and time-varying equity market risks. International Journal of Risk Assess, 4 (4), 310– 331.##Creel, J., Levasseur, S. (2007). Monetary Policy Transmission Mechanisms in the##CEECs: How Important are the Differences with the Euro Area? The IUP Journal of Monetary Economics, 1, 30–59.##Delavare, M., Rahmati, Z. (2010). The analysis of volatility of gold coin price fluctuations in Iran using ARCH models. Quarterly Knowledge and Development, 17 (30), 51-68. (in Persian)##Dornbusch, R., Fischer, S. (1980). Exchange rates and the current account. The American Economic Review, 70 (5), 960–971.##Elmi, Z., Abounoori, E., Rasehi, SH, Shahrazi, M. (2013). The effect of structural breaks in the volatility of the transfer of momentum and volatility spillovers between gold and stock markets in Iran. Quarterly Journal of Economic Modeling, 8 (26), 57-73. (in Persian)##Enders, W. (2007). Applied Econometrics Time Series. (First ed). Translated by: Mahdi Sadeghi & Saeed Shavvalpour. Tehran: Universit y of Emam Sadegh, Book One. (in Persian)##Eslamloyan, K., Zare, H. (2007). The Impact of Macro Variables and Alternative Assets on Stock Price Movement in Iran: An ARDL Model. Journal of Economic Reserch, 8 (29), 17-46. (in Persian)##Fahimi, A. (2016). The impact of Monetary Fluctuations on The Stock Market in Iran. Studies of Economy, Financial Management and Accounting, 2 (2), 118-134. (in Persian)##Fallahi, F. (2014). Money-Output Relationship in Iran: A Markov Switching Causality. Quartely Journal of Applied Economics Studies in Iran, 3 (11), 107-128. (in Persian)##Fallahi, F., Jahangiri, KH. (2016). The Study of Financial Contagion among Stock Market, Exchange and Gold Coin in Iran. Financial and Monetary Economics, 22 (10), 60-83. (in Persian)##Franck, P., Young, A. (1972). Stock price reaction of multinational firms to exchange realignments. Financial Management, 1(3), 66-73.‏##Gavin, M. (1989). The stock market and exchange rate dynamics, Journal of International Money and Finance, 8 (2), 181–200.##Ghaderi, S., Rostami Noroozabad, M. (2016). Financial Globalization and Stock Return: Theory and Evidence from Time Series Data. Journal of Financial Research, 18(4), 715-734. (in Persian)##Granger, C.W.J., Huang, B., Yang, C. (2000). A Bivariate Causality between Stock Prices and Exchange Rates: Evidence from Recent Asian flu. Quarterly Review of Economics and Finance, 40 (3), 337-354.##Guo, F., Hu, J., Jiang, M. (2013). Monetary shocks and asymmetric effects in an emerging stock market: The case of China. Economic Modelling, 32, 532-538.‏## Haugom, H. N. (1991). The supply and demand for gold. Ph.D. dissertation,##Simon Fraser University.##Heidari, H., Bashiri, S. (2012). Investigating the Relationship between Real Exchange Rate Uncertainty and Stock Price Index in Tehran Stock Exchange Using VAR-GARCH Models. Journal of Economic Modeling Research, 3 (9), 71-92. (in Persian)##Heidari, H., Bashiri, S. (2012). Investigating the Relationship Between Real Exchange Rate Uncertainty and Stock Price Index In Tehran Stock Exchange Using VAR-GARCH Models. Journal of Economic Modeling Research, 3 (9), 71-93. (in Persian)##Hsing, Y. (2013). Effects of fiscal policy and monetary policy on the stock market in Poland. Economies, 1 (3), 19-25.‏##Ioannidis, C., Kontonikas, A. (2008). The impact of monetary policy on stock prices. Journal of policy modeling, 30 (1), 33-53.##Jain, A., Biswal, P. C. (2016). Dynamic linkages among oil price, gold price, exchange rate, and stock market in India. Resources Policy, 49, 179-185.‏##Junttila, J. P., Raatikainen, J. (2017). Haven on earth? Dynamic connections between gold and stock markets in turbulent times. Available at https:// ssrn.com/abstract=2916073‏.##Karolyi, G.A. (1995). A MGARCH model of international transmissions of stock returns & volatility: Case of the United States & Canada. Journal of Business and Economic Statistics, 13 (1), 11-25.##Khosravy, T., Pajoyan, J. (2014). The Impact of Corporate Taxes on Private Sector Investments Using Boundary Approach. Journal FED, 7(25), 95-121. ##(in Persian)##Kim, K. (2003). Dollar exchange rates and stock price: Evidence from multivariate contegration and error correction model. Review of Financial Economic, 12(3), 301-313.##Krolzig, H. M. (1997). Markov Switching Vector Autoregressions: Modelling, Statistical Inference and Application to Business Cycle Analysis. Springer-Verlag, Berlin.##Krolzig, H. M. (1998). Econometric modelling of Markov-switching vector autoregressions using MSVAR for Ox. Unpublished, Nuffield College, Oxford.‏##Lastrapes, W. D. (1998). International evidence on equity prices, interest rates and money. Journal of International Money and Finance, 17 (3), 377-406.‏##Lawrence, C. (2003). Why is Gold Different from other Assets? An Empirical Investigation. World gold council, London.##Li, Y. D., İşcan, T. B., Xu, K. (2010). The impact of monetary policy shocks on stock prices: Evidence from Canada and the United States. Journal of International Money and Finance, 29 (5), 876-896.‏##Liang, C. C., Lin, J. B., Hsu, H. C. (2013). Reexamining the relationships between stock prices and exchange rates in ASEAN-5 using panel Granger causality approach. Economic Modelling, 32, 560-563.‏##Love, I., Zicchino, L. (2006). Financial development and dynamic investment behavior: Evidence from panel VAR. The Quarterly Review of Economics and Finance, 46(2),190-210.‏##Luehrman, T. A. (1991). Exchange rate changes and the distribution of industry value. Journal of International Business Studies, 22, 619-649.##Mohammadi, H., Karbasi, A., Taali Moghadam, A. (2014). Applied econometrics: A modern approach using EViews and Microfit. Mashhad: Ferdosi. (in Persian)##Morley, B. (2009). Exchange rates and stock prices in the long run and short run.‏ Working Paper. Bath, U. K.: Department of Economics, University of Bath. (Bath Economics Research Working Papers; 5/09)##Musai, M., Mehregan, N., Amiri, H. (2010). Stock Market and Macroeconomic Variables: a Case Study for Iran. Quartely Journal of Economic Research and Policies, 18 (54), 73-94.##Nelson, D. (1991). Conditional Heteroskedasticity in Asset Return: A New Approach, Econometrica, 59, 347-370.##Pagan, A.R., Sossounov, K.A. (2003). A simple framework for analyzing bull and bear markets. Journal of Applied Econometrics, 18, 23–46.##Pedram, M. (2012). The Effect of Exchange Rate Volatility on the Iran Stock Market Exchange. Financial Knowledge of Securities Analysis, 5 (15), 83-96. (in Persian)##Piraee, KH., Shahsavar, M. (2008). In the name of God the impacts of macroeconomic variables on Iranian stock market. Journal of Economic Reserch, 1, 21-38. (in Persian)##Pourebadolahan, M., Asgharpour, H., Zolghadr, H. (2015). Examining Relationship Between Stock Prices and Exchange Rate in Oil-exporting Countries. Journal of Economic Development Policy, 2 (4), 61-86. (in Persian)##Raee, R., Mohmadi, SH., Saranj, A. (2014). Tehran Stock Exchange dynamics in a Markov regime switching EGARCH-in-mean model. Journal of Financial Research, 16(1), 77-98. (in Persian)##Ravazzolo, F., Phylaktis, K. (2000). Stock Prices and Exchange Rate Dynamics.‏ EFMA 2000 Athens; Cass Business School Research Paper. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=251296 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.251296.##Salmani, M., Oskoee, M., Lak, S. (2016). The Effects of Monetary and Fiscal Policy Shocks on Stock Market of Iran. Journal of Economic Modeling Research, 6 (22), 93-131. (in Persian)##Sarafraz, L., Afsar, A. (2005). Investigating the Factors Affecting the Gold Price and Offering Prediction Model Based on Fuzzy Neural Networks. The Economic Research, 5 (16), 149-165. (in Persian)##Seyedhosseini, M., Ebrahimi, B. (2013). Comparing of Volatility Transmission Model with Consideration of Long Memory Effect; Case Study: Three Selected Industry Index. Journal of Financial Research, 15(1), 51-74.##(in Persian)##Shahbazi, K., Kalantari, Z. (2012). The Effects of Fiscal and Monetary Policies Shocks on Housing Market Variables in Iran: A SVAR Approach. Quaterly Journal of Economic Research and Policies, 20(61), 77-104. (in Persian) ##Shanmugam, K.R., & Misra, B.S. (2008). Stock returns-inflation relation in India. Madras school of economics. Working peper, 38/2008.##Sharif Karimi, M., Emamverdi, G., Dabaghi, N. (2014). Assessment and Identification the Most Appropriate Investment Option in Iran. Journal of Financial Economics, 7 (25), 177-207. (in Persian)##Smith, C. E. (1992). Stock markets and the exchange rate: A multi-country approach. Journal of macroeconomics, 14(4), 607-629.‏## Soenen, L. A., Hennigar, E. S. (1988). An analysis of exchange-rates and stock-prices-the united-states experience between 1980 and 1986. Akron Business and Economic Review, 19(4), 7-16.‏##Solnik, B. (1987). Using financial prices to test exchange rate models: A note. The journal of Finance, 42(1), 141-149.‏## Subair, K., Salihu, O.M. (2010). Exchange Rate Volatility and the Stock Market: The Nigerian Experience. www.aabri.com/OC2010Manuscripts/OC10113. pdf.##Sui, L., & Sun, L. (2016). Spillover effects between exchange rates and stock prices: Evidence from BRICS around the recent global financial crisis. Research in International Business and Finance, 36, 459-471.‏##Tehrani, R., Namaki, A., & Hedayatifar, L. (2013). The Cross-correlation Structure of Tehran Stock Exchange Indexes by Multifractal Detrended Fluctuation Analysis. Journal of Financial Research, 14(1), 55-68. (in Persian)##Trautwein, H. M. (2000). The credit view, old and new. Journal of Economic Surveys, 14 (2), 155-190.##Tully, E., Lucey, B.M. (2007). Power GARCH examination of the gold Market. Journal Research in International Business and Finance, 21 (2), 316-325.##

0 واکاوی منشأ قیمت‌گذاری ریسک اطلاعات؛ شواهدی از معیار احتمال معاملات آگاهانۀ تعدیل شده The Investigation of Information Risk Pricing; Evidence from Adjusted Probability of Informed Trading Measure https://jfr.ut.ac.ir/article_66360.html 10.22059/jfr.2018.251305.1006600 0 عدم تقارن اطلاعاتی از مهم‎ترین عدم اطمینان‌های پیش‌روی سرمایه‌گذاران است. بر اساس شواهد تجربی تنوع‌بخشی آن امکان‎پذیر نیست، به همین دلیل انتظار می‌رود بازده سهام را متأثر ساخته و قیمت‌گذاری شود. معروف‌ترین سنجۀ ریسک اطلاعات، معیار احتمال معاملات آگاهانه (PIN) است. پژوهش حاضر با تجزیۀ PIN به دو مؤلفۀ احتمال معاملات آگاهانۀ تعدیل­شده و احتمال شوک متقارن سفارش‎ها، برای نخستین بار به بررسی قیمت‌گذاری ریسک اطلاعات و منشأ آن می‌پردازد. برای این منظور رابطۀ اجزای PIN و بازده سهام به‎کمک نمونه‌ای متشکل از 43 شرکت پذیرفته‎شده در بورس اوراق بهادار تهران بین سال­های 1388 تا 1393 و با استفاده از رگرسیون فاما و مک‌بث (1973) آزمون شده است. نتایج نشان داد احتمال معاملات آگاهانۀ تعدیل‌شده قیمت­گذاری شده است؛ این در حالی است که اثر احتمال شوک متقارن سفارش‎ها از نظر آماری معنادار نشد. نتایج به‎دست آمده نسبت به تغییر حجم معاملاتی ناشی از اعلان سود، دستخوش تغییر نشد.   1 Information asymmetry is one of the most important uncertainties that investors are faced with. Empirical evidence states that information asymmetry is undiversifiable; hence, it’s expected to be priced and have an effect on the expected rate of return. The probability of informed trading (PIN) is the most popular indicator of information risk. This study aims to examine the pricing of information risk and its origin, for the first time, through dividing PIN into two sections of adjusted probability of informed trading (AdjPIN) and probability of symmetric order shocks (PSOS). For this purpose, the relationship between stock return and PIN components was examined through Fama-MacBeth regression (1973) in a sample of 43 companies listed on Tehran Stock Exchange from 2009 to 2015. The results stated that the adjusted probability of informed trading is priced; however, the probability of symmetric order shocks did not have a statistically significant effect. The same results were also obtained after volume changing through earning announcement periods.   415 438 مریم دولو Maryam Davallou استادیار مدیریت مالی، دانشکدۀ مدیریت و حسابداری دانشگاه شهید بهشتی، تهران، ایران ایران ma_davallou@yahoo.com نازنین عزیزی Nazanin Azizi کارشناس ارشد مدیریت مالی، دانشکدۀ مدیریت و حسابداری، دانشگاه شهید بهشتی، تهران، ایران ایران n.azizi267@gmail.com احتمال شوک متقارن سفارش‎ها احتمال معاملات آگاهانۀ تعدیل‌شده ریسک اطلاعات راعی، ر.؛ عیوض‎لو، ر.؛ عباس‌زاده اصل، ا. ع. (1396). بررسی رابطه عدم تقارن اطلاعاتی و نقدشوندگی در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از مدل­های ریزساختار بازار. دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، 10(34)، 24-13.##[1]. بدیهی است نتایج پژوهش می‌تواند متأثر از دورۀ زمانی بررسی باشد و در موقعیت زمانی متفاوت دستخوش تغییر شود، از این رو، پژوهش‌های بیشتری لازم است تا بتوان نتایج به‎دست آمده را تحلیل و تفسیر کرد.##عیوض‎لو، ر.؛ راعی، ر.؛ محمدی، ش. (1391). اثرات تقویم در احتمال معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی. فصلنامۀ بورس اوراق بهادار، 18، 17-5.##راعی، ر.؛ عیوض‎لو، ر.؛ محمدی، ش. (1392). بررسی ریسک اطلاعات با استفاده از مدل‌های ریزساختار بازار. پژوهش­های مدیریت در ایران، 17(3)، 85- 71.##References##Amihud, Y. )2002(. Illiquidity and stock returns: Cross-section and time-series effects. Journal of Financial Markets, 5(1), 31-56.##Ball, R., & Kothari, S. P. (1991). Security returns around earnings announcements. Accounting Review, 66(4), 718–738.##Chae, J. (2005). Trading volume, information asymmetry and timing information. Journal of Finance, 60(1), 413–442.##Chen, Q., Goldstein, I., & Jiang, W. (2007). Price Informativeness and Investment to Sensitivity StockPrice. The Review of Financial Studies, 20(3), 619-650.##Chen, Y., & Zhao, H. (2012). Informed trading, information uncertainty and pricemomentum. Journal of Banking and Finance, 36 (7), 2095–2109.##Duarte, J., &Young, L. (2009). Why is PIN priced? Journal of Financial Economics, 91(2), 119–138.##Easley, D., & O’Hara, M. (2004). Information and the Cost of Capital. Journal of Finance, 59(4), 1553-1583.##Easley, D., Hvidkjaer, S., & O’Hara, M. (2002). Is information risk a determinant of asset returns? Journal of Finance, 57(5), 2185–2221.##Easley, D., Hvidkjaer, S., & O’Hara, M. (2010). Factoring information into returns. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 45(2), 293-309.##Eom, K. S., Kang, J., & Kwon, K. Y. (2017). PIN, Adjusted PIN, and PSOS: Difference of Opinion in the Korean Stock Market. Asia Pac J Financ Study, 46(3), 463–490.##Eyvazlu, R., Raei, R., & Mohammadi, S. (2013). Calendar Effects of Insider Trading Probability. Journal of Securities Exchange, 18, 5-17. (in Persian)##Fama, E. F., & French, K. R. (1992). The cross-section of expected stock returns. The Journal of Finance, 47(2), 427–465. ##Fama, E. F., & MacBeth, J. D. (1973). Risk, return and equilibrium: Empirical tests. Journal of Political Economy, 81(3), 607-636.##Finnerty, J. (1976). Insider's Activity and Inside Infonnation: A Multivariate Analysis. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 11(2), 205- 215.##Francis, J., LaFond R., Olsson P., & Schipper, K. (2005). The Market Pricing of Accruals Quality. Journal of Accounting and Economics, 39(2), 295–327.##Fuller, K., Ness, B., & Ness, R. (2010). Is information risk priced for NASDAQ-listed securities? Review of Quantitative Finance and Accounting, 34 (3), 301-312.##Grossman, S. J., & Stiglitz J. E. (1980). On the impossibility of informationally efficient markets. The American Economic Review, 70(3), 393-408.##Hwang, L., Lee, W., Lim, S., & Park, K. (2013). Does information risk affect the implied cost of equity capital? An analysis of PIN and adjusted PIN. Journal of Accounting and Economics, 55(2), 148-167.##Jaffe, J. F. (1974). Special information and insider trading. Journal of Business, 47(3), 410-428.##Jegadeesh, N. (1990). Evidence of predictable behavior of security returns. Journal of Finance, 45(3), 881-898.##Jegadeesh, N., Titman, S. (1993). Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency. Journal of Finance, 48(1), 65-91.##Kim, O., & Verrecchia, R. E. (1991). Trading Volume and Price Reactions to Public Announcements. Journal of Accounting Research, 29(2), 302-321.##Kubota, K., & Takehara, H. (2009). Information Based Trade, PIN Variable and Portfolio Style Differences: Evidence from Stock Exchange Firms. Pacific-Basin Finance Journal, 17 (3), 319-337.##Lee, C. M. C., & Ready, M. J. (1991). Inferring trade direction from intradaily data. Journal of Finance, 46(2), 733–746.##Mohanram, P., & Rajgopal, S. (2009). Is PIN priced risk? Journal of Accounting and Economics, 47(3), 226–243.##Odders-White, E., & Ready, M. (2006). Credit Ratings and Stock Liquidity. Review of Financial Studies, Society for Financial Studies, 19(1), 119-157.##Pástor, L. & Stambaugh, R. F. (2003). Liquidity Risk and Expected Stock Return. Journal of Political Economy, 111(3), 642–685.##Petchey, J., Wee, M., & Yang, J. (2016). Pinning down an effective measure for probability of informed trading. Pacific-Basin Finance Journal, 40(Part B), 456-475.##Raei, R., Eivazlu, R., Abbaszadeh Asl, A. (2017). Investigation on relation between information asymmetry and liquidity via market microstructures model in Tehran Stock Exchange. Financial Knowledge of Securities Analysis, 10(34), 13-24.##Raei, R., Eyvazlu, R., & Mohammadi, S. (2013). Survey on Information Risk using Microstructure Models. The Modares Journal of Management Research in Iran, 17(3), 71-85. (in Persian)##Yan, Y., & Zhang, S. (2012). An improved estimation method and empirical properties of the probability of informed trading. Journal of Banking and Finance, 36(2), 454-467.##Yan, Y., & Zhang, S. (2014). Quality of PIN estimates and the PIN-return relationship. Journal of Banking and Finance, 43(c), 137–149.##

0 رابطۀ پویا بین جریان‎های نقدی تجمعی صندوق‌های‌ سرمایه‌گذاری مشترک و شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران: رویکرد هم‌انباشتگی پنهان Dynamic Relations between Aggregate Mutual Fund Flows and Tehran Stock Exchange’s Index:A Hidden Co-integration Approach https://jfr.ut.ac.ir/article_66361.html 10.22059/jfr.2018.242980.1006527 0 با توجه به نقش مهم صندوق­­های سرمایه­گذاری مشترک در بازارهای مالی، در این پژوهش به بررسی رابطۀ میان جریان‎های نقدی صندوق­های سرمایه­گذاری مشترک و شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از روش هم‎انباشتگی پنهان و مدل CECM، مبتنی بر داده‌های روزانۀ 90 صندوق سرمایه­گذاری مشترک طی دورۀ زمانی فروردین 1390 تا اسفند 1394 پرداخته‌ شده است. نوآوری این پژوهش در به‌کارگیری مدل هم‎انباشتگی پنهان است؛ مدلی که تلاش می­کند واکنش تغییرات ناهمگن را در رابطۀ بین دو سری زمانی نشان دهد. نتایج وجود هم‎انباشتگی استاندارد بین دو سری زمانی را تأیید نمی­کند، در حالیکه شواهد وجود هم‎انباشتگی پنهان بین سری­های زمانی جریان‎های نقدی صندوق­ها و شاخص کل را نشان می­دهد؛ به‌طوری‌که اجزای مثبت جریان‎های نقدی و شاخص با یکدیگر و همچنین اجزای منفی آنها نیز باهم رابطۀ بلندمدت دارند. 1 With regard to the prominent role of mutual funds in financial markets, this study aims to examine the relationship between the mutual fund flows and the index of Tehran Stock Exchange (TEDPIX). For this purpose, the researchers used the daily data of 90 mutual funds during the period from March 2011 to March 2016 through "hidden co-integration approach and CECM. The study’s contribution is the implementation of hidden co-integration technique which­ enables researchers to identify the reaction­ of heterogeneous changes amongst two time series. Although, the results showed a hidden ­co-integration relationship between time series of mutual fund flows and TEDPIX, the findings of the study did not approve the standard co-integration relation amongst two time series. More specifically, there is a long-run relationship between positive components of flows and indexes, and another long-run relationship between the negative components and indices.     439 456 محمد رضا رستمی Mohammad Rostami استادیار مدیریت مالی، دانشکدۀ علوم اجتماعی و اقتصادی دانشگاه الزهرا (س)، تهران، ایران ایران rostami1973@yahoo.com فاطمه تاج الدین Fatemeh Tajeddin کارشناس ارشد مدیریت مالی، دانشکدۀ علوم اجتماعی و اقتصادی، دانشگاه الزهرا (س)، تهران، ایران ایران ftajeddin@yahoo.com جریان‎های ‌نقدی ‌صندوق‌های ‌سرمایه‌گذاری مشترک شاخص‌ کل بورس اوراق بهادار تهران مدل CECM هم‎انباشتگی ‌پنهان پورزمانی، ز.؛ روحی، ع.؛ صفری، ا.م. (1389). بررسی تأثیر برخی عوامل مدیریتی و محیطی بر بازده صندوق­های سرمایه­گذاری مشترک در ایران. پژوهش­های مدیریت، 21(86)، 101-85 .##حسینی، س.ع.؛ حسینی، س. ح.؛ جعفری باقرآبادی، ا. (1392). بررسی ارتباط  بین جریان­های نقدی صندوق­های سرمایه­گذاری مشترک و شاخص بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات مالی، 15(2)، 214-201.##سعیدی، ع.؛­ سعیدی، ح. (1390). ارتباط بین جریان سرمایۀ صندوق­های­ سرمایه­گذاری ­و بازده بازار: شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات مالی، 13(32)، 56-35.##سعیدی، ع.؛ محسنی، ق؛ مشتاق، س. (1389). عوامل مؤثر بر بازده صندوق­های سرمایه‎گذاری در سهام در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامۀ بورس اوراق بهادار تهران، 10، 141-123.##سوری، ع. (1394). اقتصادسنجی پیشرفته (جلد دوم). تهران: انتشارات فرهنگ‎شناسی.##نوفرستی، م. (1391). ریشۀ واحد و همجمعی در اقتصاد سنجی (چاپ چهارم). تهران: خدمات فرهنگی رسا.##References##Alexakis, C., Niarchos, N., Patra, T. & Poshakwale, S. (2005). The dynamics between stock returns and mutual fund flows: Empirical evidence from the Greek market. International Review of Financial Analysis, 14(5), 559–569.##Alexakis, CH., Dasilas, A. & Grose, CH. (2013). Asymmetric dynamic relations between stock prices and mutual fund units in Japan. An application of hidden cointegration technique. International Review of Financial Analysis, 28, 1-8.##Brooks, CH. (2008). Introductory Econometrics for finance (Second Edition), Cambridge university press, Cambridge England.##Economou, F., Panagopoulos, Y. & Tsouma, E. (2017). Uncovering asymmetries in the relationship between fear and the stock market using a hidden co-integration approach. Research in International Business and Finance, 44, 459-470.##Engle, R. & Granger, C.W. (1987). Cointegration and error correction: Representation estimation and testing. Econometrica, 55(2), 251–276.##Granger, C. W. & Yoon, G. (2002). Hidden cointegration. Department of Economics, University of California.San Diego, Unpublished Working Paper.##Hoseini, S. A., Hoseini, S. H. & Jafari Bagher Abadi, E. (2013). Investigating the relationship between mutual funds flows and the stock index in Tehran stock market. Financial Research Journal, 15(2), 201-214. (in Persian)##Ippolito, R. (1992). Consumer reaction to measures of poor quality: Evidence from the mutual fund industry. Journal of Law and Economics, 35, 45–70.##Noferesti, M. (2012). Unit Root & Cointegration in Econometrics. Tehran, Khadamate Farhangi Resa. (in Persian)##Poorzamani, Z. Roohi, A. & Safari, A. M. (2010). The effect of environmental and managerial factors on investment mutual funds' return in Iran. Journal of Management Future Research, 21(86), 85-101. (in Persian)##Saeedi, A. & Saeedi, H. (2011). Mutual funds cash flow and market return: evidences from tehran stock exchange. Journal of Financial Research,13(32), 35-56. (in Persian)##Saeedi, A. Mohseni, GH. & Moshtagh, S. (2010). The effective factors on the investment funds’ return in shares of Tehran stock exchange. Journal of Securities Exchange, 10, 123-141. (in Persian)##Sirri, E. & Tufano, P. (1993). Costly search and mutual fund returns.Journal of Finance, 53: 1589–1622.##Soori, A. (2015). Advanced Econometrics. Tehran, Entesharate Farhang Shenasi.##(in Persian)##Warther, V. (1995). Aggregate mutual fund flows and security returns. Journal of Financial Economics, 39(2-3), 209–235.##

0 ردیابی شاخص و شاخص بهبودیافته با استفاده از رویکردهای هم‌انباشتگی و همبستگی Index Tracking and Enhanced Indexing Using Co-integration and Correlation Approaches https://jfr.ut.ac.ir/article_66363.html 10.22059/jfr.2018.245816.1006551 0 ردیابی شاخص، یک نوع سرمایه‎گذاری منفعل در بازار سرمایه است که هدف آن، تشکیل پرتفوی با تعداد محدودی از سهام‎ است، به‎طوری که رفتار و روندی مشابه با شاخص، داشته باشد. مدیریت فعال پرتفوی به‌دنبال جلوزدن از بازدهی شاخص است، در حالی‌که مدیریت منفعل به‌دنبال دستیابی به بازدهی و ریسک متناسب با شاخص می‌باشد. رویکرد مدیریت منفعل پرتفوی به‌دلیل هزینه‌های پایین به‌شدت مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار گرفته است. در این پژوهش به‎منظور ردیابی شاخص و شاخص بهبودیافته، از دو رویکرد هم‎انباشتگی و همبستگی استفاده می‌شود. شاخص مورد نظر در تحقیق حاضر، شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران است. نتایج خارج از نمونه نشان می‎دهد که افزایش بازه زمانی درون‎نمونه، عملکرد مدل‎ها را بهبود می‎بخشد. از طرفی، با توجه به خطای ردیابی، رویکرد هم‎انباشتگی، عملکرد بهتری نسبت به رویکرد همبستگی دارد. از سوی دیگر، بر مبنای بازدهی پرتفوی‎ها و معیارهای نسبت اطلاعاتی و شارپ، عملکرد مدل در ردیابی شاخص، بهتر از ردیابی شاخص بهبودیافته است. 1 Index tracking is a passive investment which its aim is to form portfolio with limited number of stocks to catch same behavior in regard with the market index. The active portfolio management seeks to beat the market while passive portfolio management is looking for the similar risk-return pattern with market index. The passive portfolio management strictly has absorbed attention of investors because of its lower costs. In this research, cointegration and correlation approach are used for index tracking and enhanced indexing. Our benchmark index is Tehran Exchange Dividend & Price Index (TEDPIX). Out of sample results show that increase of in-sample time period will improve performance of models. Also, mentioning tracking error, cointegration approach has better performance than correlation approach. In the other hand, considering portfolio returns and information and sharp ratios, performance of model for index tracking is better than enhanced indexing. 457 474 رضا عیوضلو Reza Evazlo استادیار گروه مالی،دانشکده مدیریت دانشگاه تهران- ایران ایران reza.eyvazlu@gmail.com مجتبی شفیع زاده Mojtaba Shafizadeh دانشجوی کارشناسی ارشد، گروه مالی و بیمه،دانشکدۀ مدیریت دانشگاه تهران، تهران، ایران ایران m.shafizadeh@ut.ac.ir علی قهرمانی Ali Ghahramani دانشجوی کارشناسی ارشد، گروه مالی و بیمه، دانشکدۀ مدیریت دانشگاه تهران، تهران،ایران ایران a.ghahramani90@gmail.com خطای ردیابی ردیابی شاخص شاخص بهبودیافته هم‎انباشتگی همبستگی سبزواری، م.؛ سجادی، س. ج.؛ سجادی، س. م. (1394). حل مسئله ردیابی شاخص با استفاده از الگوریتم فراابتکاری ترکیبی کرم شب‎تاب.  فصلنامۀ مدیریت مهندسی و رایانش نرم، 1(1)، 143-125.##فلاح‎پور، س.؛ تندنویس، ف. (1394). کاربرد رویکرد بهینه‎سازی استوار در تشکیل پرتفوی سهام مبتنی بر شاخص با درنظرگرفتن عدم قطعیت پارامترها. فصلنامةعلمیپژوهشیتحقیقات مالی، 17(2)، 340-325.##Alexander, C. (1999). Optimal hedging using cointegration. Philosophical Transactions of the Royal Society Series A, 357, 2039–2058.##Alexander, C., & Dimitriu, A. (2005a). Indexing and statistical arbitrage: Tracking error or cointegration? Journal of Portfolio Management, 31(2), 50–63.##Alexander, C., & Dimitriu, A. (2005b). Indexing, cointegration and equity market regimes. International Journal of Finance & Economics, 10(3), 213–231.##Beasley, J.E., Meade, N. & Chang, T.J. (2004). An evolutionary heuristic for the index tracking problem. European Journal of Operational Research, 148 (3), 621-643.##Cremers, M., Ferreira, M. A., Matos, P., & Starks, L. (2016). Indexing and active fundmanagement: International evidence. Journal of Financial Economics, 120(3), 539-560.##Edirisinghe, N. C. P. (2013). Index-tracking optimal portfolio selection. Quantitative Finance Letters, 1(1), 16-20.##Engle, R., & Yoo, B. S. (1987). Forecasting and testing in co-integrated systems. Journal of Econometrics, 35(1), 143–159.##Engle, R.F., & Granger, C. (1987). Cointegration and error correction: Representation, estimation and testing. Econometrica, 55(2), 251–276.##Erdogan, E., Goldfarb, D. & Iyengar, G. (2004). Robust portfolio management.##Fallahpour, S. & Tondnevis, F. (2015). Application of an optimization model for constructing an index tracker portfolio and considering the uncertainty of model parameters by using of robust optimization approach. Journal of Financial Researches, 17(2), 325-340. (in Persian)##Gaivoronski, A.A., Krylov, S. & van der Wijst, N. (2005). Optimal portfolio selection and dynamic benchmark tracking. European Journal of operational research, 163(1), 115-131.##Gilli, M. & Këllezi, E. (2002). The threshold accepting heuristic for index tracking. Financial Engineering, E-Commerce and Supply Chain, 1-18.##Granger, C. W. J. (1981). Some properties of time series data and their use in econometric model specification. Journal of Econometrics, 16(1), 121–130.##Grobys, K. (2010). Correlation versus cointegration: Do cointegration based index-tracking portfolios perform better? Evidence from the Swedish stock-market. German. Journal for Young Researchers, 2(1), 72–78.##Jansen, R. & van Dijk, R. (2002). Optimal benchmark tracking with small portfolios. The journal of portfolio management, 28(2), 33-39.##Jeng, Y., Lee, C. J. & Tzang, S.W. (2013). Application of a multifactor model in enhanced index fund: Performance analysis in China. Emerging Markets Finance and Trade, 49(4), 163-183.##Lucas, A. (1997). Strategic and tactical asset allocation and the effect of long-run equilibrium relations. In Serie Research Memoranda 0042, VU University Amsterdam, Faculty of Economics, Business Administration and Econometrics.##Meade, N. & Salkin, G.R. (1990). Developing and maintaining an equity index fund. Journal of the Operational Research Society, 41(7), 599-607.##O'Doherty, M.S., Savin, N.E. & Tiwari, A. (2017). Hedge fund replication: A model combination approach. Review of Finance, 21(4), 1767-1804.##Rohweder, H. C. (1998). Implementing stock selection ideas: does tracking error optimization do any good? Journal of Portfolio Management, 24(3), 49–59.##Roll, R. (1992). A mean-variance analysis of tracking error. Journal of Portfolio Management, 18(4), 13-22.##Rudd, A. (1980). Optimal selection of passive portfolios. Financial Management,9(1),57-66.##Rudolf, M., Wolter, H.J. & Zimmermann, H. (1999). A linear model for tracking error minimization. Journal of Banking & Finance, 23(1), 85-103.##Sabzevari, M., Sajadi, S.J & Sajadi, S.M. (2015). Index tracking problem solving using metaheuristic firefly algorithm. Journal Management System, 1(1), 125-143. (in Persian)##Sant’Anna, L. R., Filomena, T. P. & Caldeira, J. F. (2016). Index tracking and enhanced indexing using cointegration and correlation with endogenous portfolio selection. The Quarterly Review of Economics and Finance, 65, 146-157.##Sant’Anna, L. R., Filomena, T. P., Guedes, P. C., & Borenstein, D. (2016). Index tracking with controlled number of assets using a hybrid heuristic combining genetic algorithm and non-linear programming. Annals of Operations Research, 1–19.##

0 سنجش ریسک سیستمی ناشی از شوک ارزی در بازارهای مالی ایران Assessment of the Systemic Risk Originated from the Currency Shocks in the Financial Markets of Iran https://jfr.ut.ac.ir/article_66364.html 10.22059/jfr.2018.246456.1006557 0 طی سال‎های گذشته، بازارهای مالی با نااطمینانی مختلفی همچون بحران‌های مالی، تکانه‌های نفتی، تغییر سیاست‌های ارزی و موارد مشابه مواجه بوده است. بروز شوک‌ که درجۀ خفیف بحران‌ است، همواره با آثاری در سطح کلان و خرد همراه می‎شود که ممکن است به بازار هدف محدود نبوده و به سایر بازارها نیز سرایت کند. از این رو، بررسی شدت و جهت انتشار نوسان‎ها از یک بازار به بازار دیگر اهمیت ویژه‌ای دارد. هدف این پژوهش، سنجش اثر شوک ارزی و شدت ریسک سیستمی در بازار پول، سرمایه و بیمه است. در این رابطه با انتخاب سنجۀ دلتای ارزش در معرض ریسک شرطی و برآورد آن با استفاده از مدل رگرسیون چندکی، تخمینی از ریسک سیستمی براساس تواتر فصلی، از فصل دوم 1379 تا فصل چهارم 1395 ارائه شده است. نتایج مرحلۀ اول تأییدکنندۀ فرضیۀ اثر شوک ارزی در افزایش متفاوت ریسک هر سه بازار بود و مرحلۀ دوم، یعنی سنجش ریسک سیستمی نیز نشان داد بازار بیمه در مقایسه با دو بازار دیگر، در معرض بیشترین شدت سرایت نوسان‎ها قرار دارد و شدت انتقال نوسان‎ها در بازار سرمایه و بازار پول در رتبه‌های بعدی قرار گرفته است. مطابق نتایج، سیاست‌گذار باید با نگارش برنامۀ جامع و اتخاذ راهبرد مناسب، از بروز بحران مالی جلوگیری کند یا اثر نوسان‎ها و انتقال آنها را کاهش دهد. 1 In the recent years, financial assets markets have faced with a variety of uncertainties like financial crisis, Oil momentums, currency policy changes and some similar ones. Occurrence of shocks which are considered as weak degrees of crisis has always accompanied with the effects in the micro and macro levels. Besides, occurrence of shocks may not be limited to targeted market, but could spill-over to other markets, especially financial markets. Therefore, the estimation of the severity and the causality of spillover from one market to another have special importance. The survey aims to assess the currency shock effect and its systemic risk severity in the financial market named capital, insurance and money markets. In this regard, by selection of difference of conditional value at risk estimator based on the quantile regression, estimation of systemic risk in the financial markets based on the quarterly periods from second quarterly of 2000 until fourth quarterly of 2016 have been provided. First step consequences confirmed that currency shocks were effective in reinforcing risk of the three markets and the results of the second step offering a systemic risk assessment showed that insurance market has faced the most exposure and contagion than the other markets. In addition, the contagion severity in the capital market and money market are among the other indicators. Finally, policy makers should prevent formation of financial crisis or diminish the effects of fluctuations or spillover by offering a comprehensive plan and adopting appropriate strategies 475 504 سعید محمدی اقدم Saeed Mohammadiaghdam کارشناس ارشد معارف اسلامی و مدیریت مالی، دانشکدۀ معارف اسلامی و مدیریت، دانشگاه امام صادق (ع)، تهران، ایران ایران saeed.aghdam@yahoo.com محمد حسین قوام Mohammad Hossein Ghavam استادیار گروه مالی، دانشکدۀ معارف اسلامی و مدیریت مالی، دانشگاه امام صادق (ع)، تهران، ایران ایران ghavam1982@gamil.com میرفیض فلاح شمس Mirfeiz Fallah Shams دانشیار گروه مدیریت مالی، دانشکدۀ مدیریت، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکز، تهران، ایران ایران fallahshams@gmail.com بازار بیمه بازار پول بازار سرمایه ریسک سیستمی(فراگیر) و سرایت‌پذیری نوسانات شوک ارزی آذری قره‎لر، آ. (1395). مقایسۀ رویکردهای اندازه‌گیری ریسک سیستمی در شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران. پایان‎نامۀ کارشناسی ارشد مهندسی مالی. دانشکدۀ علوم مالی، دانشگاه خوارزمی.##ابوذری، ا.؛ زمانیان، غ. (1392). شوک‌های ارزی و دلاری شدن اقتصاد ایران. مطالعات اقتصادی کاربردی در ایران، 5(2)، 76-57.##احمدی، ز.؛ فرهانیان، س. م. ج. (۱۳۹۳). اندازه‎گیری ریسک فراگیر با رویکرد CoVaR و MES در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامۀ بورس اوراق بهادار تهران، ۲۶(۷) ، ۳-۲۲.##پاشازاده، ح.؛ بت‎شکن، م. ح.؛ دانش جعفری، د. (1395). رتبه‌بندی بانک‌ها از نظر مقاومت در برابر ریسک سیستمیک در راستای نظام مالی مقاومتی (روش رگرسیون کوانتایل و همبستگی شرطی پویا.مطالعات راهبردی بسیج، 72 (19)، 99-79.##پورپاشا، م. ع.؛ ارباب افضلی، م. (1395). آثار بی‌ثباتی بازار ارز بر بازدهی شبکۀ بانکی ایران. گزارش پژوهشی پژوهشکدۀ پولی و بانکی بانک مرکزی. صص. 10-1.##ثنائی اعلم، م.؛ و سوری، د.؛ زمانی، ش. (1389). بررسی وجود سرایت بین سهام شرکت‌ها در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از یک مدل دینامیک چند متغیره. تحقیقات اقتصادی، 93 (45)، 54-29.##شاکری، ع. (1392). بررسی بحران ارزی اخیر و راهکارهای مهار آن. گزارش پژوهشی مرکز پژوهش‌های مجلس شورای اسلامی، دفتر مطالعات اقتصادی. صص. 21-1.##شیرمحمدی، ف. (1394). بررسی ریسک سیستمی نظام مالی ایران. پایان‎نامۀ کارشناسی ارشد. دانشکدۀ مدیریت، دانشکدۀ علوم اقتصادی.##صادقی، م.؛ جعفری سرشت، د. (1388). ریسک سیستمی. گزارش پژوهشی مرکز پژوهش‌ها، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار. صص. 11-1.##عبداللهی، م. ر؛ و هاشمی نژاد، س. م. (1395). پیش‌بینی ریسک مالی. انتشارات بورس و اوراق بهادار: تهران.##کشاورزحداد، غ. (1394). اقتصادسنجی سری زمانی مالی با ای ویوز و اس پلاس. نشر نی: تهران.##مرادمندجلالی، م. (1394). ارزیابی سهم بانک‌ها، بیمه و شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ریسک سیستمیک. پایان‎نامۀ کارشناسی ارشد مهندسی مالی. دانشکدۀ مهندسی صنایع، دانشگاه خاتم.##نورعلی دخت، س. (1395). مقاومت به سرایت نکول در شبکه‌های مالی. پایان‎نامۀ کارشناسی ارشد. دانشکدۀ ریاضیات و کامپیوتر. دانشگاه تحصیلات تکمیلی علوم پایۀ زنجان.##References##Abdollahi, M. R; Hasheminezhad, S. M. (2016). Financial risk forecast. Tehran: Securities exchange organication publisher. (in Persian)##Acharya, V. V. (2009). A theory of systemic risk and design of prudential bank regulation. Journal of Financial Stability, 5 (3), 224–255.##Aggarwal, R.(1981). Exchange rates and stock prices: a study of three US capital markets under floating exchange rates. Akron Business and Economics Review, 12, 7–12.##Ahmadi, Z., Farhanian, S. M. J. (2014). Measurment of systemic risk with CoVaR and MES approach in Tehran Stock Exchange. Tehran Stock Exchange journal, 26(7), 3-22. (in Persian)##Aikman, D., Alessandri, P., Eklund, B., Gai, P., Kapadia, S., Martin, E., Mora, N., Sterne, G., Willison, M. (2009). Funding liquidity risk in a quantitative model of systemic stability. Research report of Bank of England, PP.371-410.##Azarigharelou, A. (2016). The comparison of systemic risk measurement approach in Tehran Stock Exchange's firms. Master of Degree dissertation in financial engineering. Financial science. Kharazmi university. (in Perisan)##Billio, M., Getmansky, M., Lo, A.W., Pelizzon, L. (2012). Econometric measures of connectedness and systemic risk in the finance and insurance sectors. Journal of Financial Economics 104 (3), 535–559.##Bisias, D., Flood, M., Lo, A.W., Valavanis, S. (2012). A survey of systemic risk analytics. Annual Review of Financial Economics 4 (1), 255–296.##Branson, W. H. (1983). Macroeconomic Determinants of Real Exchange Risk. In: Herring, RJ (eds.). Managing Foreign Exchange Risk. Cambridge University Press, Cambridge.##Brownlees, C. T., Engle, R. (2012). Volatility, correlation and tails for systemic risk measurement. Available at: SSRN 1611229. 1-55.##Brunnermeier, M., Adrian, T. (2011). CoVaR. NBER Working Paper No. w17454. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=1939717.##Chan-Lau, J. A. (2013). Systemic risk assessment and oversight. London: Risk books.##Chen, S., Chen, T. (2012). Untangling the non‐linear causal nexus between exchange rates and stock prices: New evidence from the OECD countries. In Journal of Economic Studies, 39 (2), 231–259.##Ebrahimi, S. B., Seyed Hosseini, S. M. (2015). Robust M-estimation of multivariate FIGARCH models for handling volatility transmission: A case study of Iran, United Arab Emirates and the global oil price index. Scientia Iranica. Transaction E, Industrial Engineering, 22 (3), 12–18.##Elsinger, H., Lehar, A., Summer, M. (2006). Risk assessment for banking systems. Management Science, 52 (9), 1301–1314.##Elyasiani, E., Kalotychou, E., Staikouras, S. K., Zhao, G. (2015). Return and Volatility Spillover among Banks and Insurers: Evidence from Pre-Crisis and Crisis Periods. Journal of Financial Services Research, 48 (1), 21–52.##Gauthier, C., Lehar, A., Souissi, M. (2012). Macroprudential capital requirements and systemic risk. Journal of Financial Intermediation, 21 (4), 594–618.##Ghulam, Y., Doering, J. (2017). Spillover effects among financial institutions within Germany and the United Kingdom. Research in International Business and Finance, 44, 49–63. DOI: 10.1016/j.ribaf.2017.03.004.##Glick, R. & Hutchison, M. (2011). Currency Crises, Federal Reserve Bank of San Francisco. Working Paper Series, 1-31.##Keshavarz Hadad, Gh. (2015). Financial time series econometrics with R, Eviews and S.plus. Nei publisher, Tehran. (in Persian)##Huang, J., Lee, K., Liang, H., Lin, W. (2009). Estimating value at risk of portfolio by conditional copula-GARCH method. In Insurance: Mathematics and Economics, 45 (3), 315–324.##Hurd, T. R. (2016). Contagion! Systemic Risk in Financial Networks. Cham: Springer International Publishing (SpringerBriefs in Quantitative Finance).##Lee, J. C., & Lee, C. F. (2015). Handbook of Financial Econometrics and Statistics; Four-volume set. Springer.##Li, F., Perez-Saiz, H. (2018). Measuring systemic risk across financial market infrastructures. Journal of Financial Stability, 34, 1–11.##Liang, C., Lin, J., Hsu, H. (2013). Reexamining the relationships between stock prices and exchange rates in ASEAN-5 using panel Granger causality approach. Economic Modelling (32), 560–563.##Liow, K. H. (2015). Volatility spillover dynamics and relationship across G7 financial markets. The North American Journal of Economics and Finance, 33, 328–365.##Mensi, W., Beljid, M., Boubaker, A., Managi, S. (2013). Correlations and volatility spillovers across commodity and stock markets: Linking energies, food, and gold. Economic Modelling, 32, 15–22.##Moradmandjalali, M. (2015). The measurement of banks, insurance and investment firm's portions in systemic risk. Master of Degree dissertation in financial engineering. Industrial engineering faculty, Khatam University, Tehran. (in Persian)##Mouna, A., Anis, J. (2016). Market, interest rate, and exchange rate risk effects on financial stock returns during the financial crisis: AGARCH-M approach. Cogent Economics & Finance, 4 (1), 1-16.##Nieh, C.C., Lee, C.F. (2001). Dynamic relationship between stock prices and exchange rates for G-7 countries. Quarterly Review of Economics and Finance, 41 (4), 477-490.##Nouralidokht, S. (2016). Resistance against default spillover in financial networks. Mathematics and computers faculty, science university of Zanjan. (in Persian)##Pashazadeh, H., Boutshekan, M. H., Daneshjafari, D. (2016). Bank's ranking from the point of resistance against systemic risk in the concept of resistive financial systems by using quantile regression and dynamic conditional correlation. Strategic studies of Basij, 72(19), 79-99. ##(in Persian)##Pourpasha, M. V., Arbabafzali, M. (2016). The effects of currency market volatility on the Iranian banking network return. Research report of Monetary and Banking institute of Central Bank, PP. 1-10 (in Persian)##Sadeqi, M; Jafariseresht, D. (2009). Systemic risk. Research report of Research, development and Islamic study management institute of Securities exchange organization. (in Persian)##Sanaeeaalam, M., Sori, D., Zamani, Sh. (2010) Analysis of spillover between Firm's stock in the Tehran Stock Exchange by using Multivariate dynamic model. Economic Research, 93(45), 29-54. (in Persian)##Shakeri, A. (2013). Analysis of Recent currency crisis and its Harness solutions. Research institute of Islamic parliament. Research Report of Economic research department, 1-21. (in Persian)##Shirmohammadi, F. (2015). Assessment of systemic risk of the Iranian financial system. Master of degree dissertation. Management faculty, Economics studies university, Tehran. (in Persian)##Tamakoshi, G., Hamori, Sh. (2015). The European Sovereign Debt Crisis and Its Impacts on Financial Markets. (1 ed). Routledge.##Tian, Sh., Hamori, Sh. (2016). Time-varying price shock transmission and volatility spillover in foreign exchange, bond, equity, and commodity markets: Evidence from the United States. The North American Journal of Economics and Finance, 38, 163–171.##Zamanian, A., Ayoubi, A. (2013). Exchange rate shocks and dollarization of Iranian Economy. Practical economic research of Iran, 2(5), 55-73. ##(in Persian)##